או.אר.טי היא חברה עם מעט פעילות והרבה מאוד מזומן.
עד התקופה האחרונה פעילותה של או.אר.טי רוכזה בעיקר בחברת הבת – אורפק – החברה שהמציאה את ה”דלקן”. נשמע כמו תחום נישה קטן נכון? ובכן – באוגוסט 2017 מכרה או.אר.טי את החזקותיה באורפק לקבוצת Gilbarco לפי שווי של 225 מיליון דולר. או.אר.טי קיבלה לידה בסופו של דבר 370 מיליון ש”ח.
לאחר מכירת אורפק נותרה בחברה פעילות קטנה של טרנסווי שעוסקת בכרטיסים חכמים לתחבורה ציבורית ומזומן. השימושים של אורפק במזומן היו לא רעים:
- דיבידנדים: בשנת 2017 לאחר המכירה שילמה או.אר.טי דיבידנד עצום של 102 מיליון ש”ח – לצורך הפרופורציה – אם החברה הייתה מחלקת דיבידנד כזה כיום זה היה מייצג תשואת דיבידנד של 75% (ושווי החברה אז לא היה שונה בהרבה מהמחיר כיום). גם השנה חילקה או.אר.טי דיבידנד כ-10 מיליון ש”ח.
- רכישה עצמית של מניות: עד כה רכשה או.אר.טי 759,019 מניות מתוך 5,704,988 מניות שהיו רשומות למסחר. רק במחצית הראשונה לשנת 2018 רכשה או.אר.טי 452,011 מניות בעלות של 13.4 מיליון ש”ח. אפשר לראות בעמוד החברה במאי”ה שהחברה מבצעת רכישות עצמיות כמעט כל יום.
- השקעה של 7 מיליון דולר במניות בכורה בחברה “לפיתוח מערכות ודיו לדפוס דיגיטלי“.
משיחות עם מנכ”לית החברה- בכוונת או.אר.טי לאתר הזדמנויות השקעה בשוק הפרטי. עד כה סגרה או.אר.טי שתי עסקאות בשנה והם מעריכים שייקח עוד כמה שנים לאתר עסקאות טובות. בינתיים הכסף מושקע באפיקים סולידיים בשילוב של אג”ח ארה”ב והשקעות באמצעות קרנות גידור.
כשפגשתי את ההנהלה לפני כחודש שאלתי מדוע לא לקנות פשוט תעודה מחקה על ה-S&P. אחרי הירידות האחרונות – נראה שהם אלה שצדקו עד כה.
חלוקת מניות יוצרת הזדמנויות
לפני כחודש חילקה בעלת השליטה לשעבר – החברה הציבורית אינטרגאמא בבעלות תנחום אורן – את כל המניות בהן החזיקה לבעלי המניות שלה כדיבידנד בעין. כמו שקורה לעיתים קרובות במקרים של חלוקה בעין – כמו ספין אוף – נוצר מצב בו מחזיקים במניה א’ מקבלים פתאום לחשבון את מניה ב’, ולעיתים קרובות הם פשוט לא מעוניינים להחזיק בה.
יכול להיות שמשקיע מסוים אוהב את הסקטור של א’ ולא של ב’, יכול להיות שהוא לא מכיר את ב’ ויכול להיות שב’ לא בשווי השוק המתאים לו. יכול להיות גם שמדובר במכירה מאולצת – למשל קרן המשקיעה בסקטור מסוים שמקבלת מניות של חברה בסקטור אחר. יש הרבה סיבות ללחץ למטה על מחיר מניה אחרי חלוקה בעין.
ואכן – בהתאם לתיאוריה – בחודש מאז החלוקה המחיר של או.אר.טי ירד בכ-10% ושווי החברה עמד זמן קצר לאחר החלוקה על 130 מיליון – אז התחלתי לקנות. אז מה קיבלנו בתמורה?
הפעילות של טרנסווי – לא מדובר בהברקה גדולה אבל הפעילות מאוזנת גולמית ומפסידה כרגע כ-2 מיליון בשנה בשורה התחתונה אך זאת בעיקר כי הוצאות המטה של או.אר.טי נופלות עליה ואין באו.אר.טי מספיק פעילות כדי לתמוך בתשתית שנותרה.
מזומנים ונכסים פיננסיים- נטו של 243 מיליון ש”ח, מתוכם 72 מיליון ממש במזומן, עוד 58.7 מיליון בנאמנות ובחשבונות מוגבלים שקשורים לעסקת המכירה ועוד 135 מיליון בנכסים פיננסיים.
השקעות בחברות אחרות מהעת האחרונה – 7 מ’ דולר בחברת הדפוס.
ניתן לפעילות של טרנסווי שווי אפס בגלל שיש לנו הוצאות מטה ונישאר רק עם המזומנים שהסכום שלהם גדול ב-80% משווי השוק.
רכישה עצמית בחברה זולה – שילוב מנצח
החברה הראתה שהיא יודעת לחלק דיבידנדים גדולים אך אני מקווה שהיא תתמקד ברכישות עצמיות. חברה שנסחרת מתחת למזומן ורכישות עצמיות הולכים חזק ביחד. אסביר:
נניח שאני משקיע היום שקל באו.אר.טי – אני מקבל למעשה 1.8 ש”ח במזומן בתוך או.אר.טי. עכשיו נניח שאו.אר.טי לוקחת 50 מיליון ש”ח וקונה בהם מניות של עצמה. עכשיו יש לנו 193 מ’ ש”ח מזומן על 84 מ’ ש”ח שווי שוק – עכשיו אם אשקיע שקל באו.אר.טי אקבל 2.3 ש”ח במזומן. כלומר שינוי בהקצאת ההון הוסיף ערך רב למניה.
בעל השליטה מחזיק כיום ב-54% מאו.אר.טי – שווי שוק של 72.7 מיליון שניתן לתרגם ל-131 מ’ ש”ח מזומן בתוך החברה. עכשיו שוב נניח שהחברה עושה רכישה עצמית בסך 50 מ’ אך ורק של מניות מלבד מניותיו של אורן – כלומר שווי השוק של החברה ירד מ-134 מ’ ל-84 מ’ ועכשיו אורן תנחום שולט על 86.5% מערימת מזומן של 193 מ’ – כלומר 167 מ’ – התעשרות ב- 33 מ’ עבור בעל השליטה רק מרכישה עצמית של מניות.
אין לי ספק שאם בעל השליטה היה יכול לרכוש מכספו עוד מניות מהציבור הוא היה קופץ על ההזדמנות אך קיימת עבורו בעיה – סעיף 328 לחוק החברות קובע כי:
“בחברה ציבורית, לא תבוצע רכישה שכתוצאה ממנה ייהפך אדם להיות בעל דבוקת שליטה אם אין בחברה בעל דבוקת שליטה, וכן לא תבוצע רכישה שכתוצאה ממנה יעלה שיעור החזקותיו של הרוכש מעל ארבעים וחמישה אחוזים מזכויות ההצבעה בחברה, אם אין אדם אחר המחזיק למעלה מארבעים וחמישה אחוזים מזכויות ההצבעה בחברה, אלא בדרך של הצעת רכש לפי הוראות פרק זה (להלן – הצעת רכש מיוחדת).”
כלומר – אם בעל השליטה רוצה לרכוש מניות עליו לבצע “הצעת רכש מיוחדת” – הליך מסורבל שדורש פניה לכלל בעלי המניות ויכול למשוך לחברה יותר תשומת לב מאשר הוא מעוניין בה. במקום לעשות זאת משיג
בעל השליטה אפקט דומה של חיזוק שליטתו על ידי רכישה עצמית של או.אר.טי את מניותיה שלה.
האינטרס של בעל השליטה יהיה לרכוש מחדש כמה שיותר מניות ועם הזמן להציע הצעת רכש – יש לו כסף בלי עין הרע – הוא קיבל 54% מדיבידנד של 102 מיליון רק שנה שעברה, בנוסף להחזקות רבות נוספות. היות ובעל השליטה שולט בחברה ובמזומן בה בשבילו זה יהיה פשוט כמו לרכוש שטר של 100 ש”ח ב-50 ש”ח – פשוטו כמשמעו. נדיר למצוא מצב בו אפשר להרוויח כל כך הרבה כסף ללא סיכון רק על ידי הקצאת הון שונה.
גם אם לא תבוצע רכישה עצמית גדולה – או.אר.טי מבצעת רכישות עצמיות כמעט כל יום וכאשר מוסדי מבקש לצאת מההשקעה הוא פונה קודם כל לחברה אשר קופצת על ההזדמנות. לפני שנה רכשה או.אר.טי 240,000 מניות ממגדל אשר נאלצה לצאת מסיבות הקשורות לנזילות.
בשורה התחתונה – או.אר.טי שייכת לזן נדיר של מניות הנסחרות מתחת לשווי המזומן שלהן – ובאופן ניכר. אם החברה תמשיך בדרך של רכישה מחדש ההצלחה בהשקעה כמעט מובטחת והאינטרס של בעל השליטה מצביע כי זו אכן המטרה המסתמנת. מדובר בהשקעה מאוד סולידית עם פוטנציאל להכפלה במחיר המניה ו/או לקבלת דיבידנדים בהיקף הקרוב לשווי השוק כולו. אם או.אר.טי תצליח לאתר הזדמנויות השקעה בשוק הפרטי שיספקו תשואה של 10% – הרי שמשקיע במניית או.אר.טי יראה תשואה כמעט כפולה.
הסיכון העיקרי כאן הוא שהמזומן יוקצה באופן בעייתי לחברות לא רווחיות מסיבות “הרפתקניות” או מתוך עניין באופן שיגרום לאובדן ערך. מנגד – יש בעל שליטה חזק שבוודאי דואג לכספו והנהלה שמרנית שמחפשת הזדמנויות ולא מוכנה להתפשר. קל לדמיין מנהל שמקבל לעצמו ניהול של 200 מיליון ש”ח אשר שורפים לו חור בכיס ומיד מחפש לשרוף אותם בכמה החודשים הראשונים. ההנהלה של או.אר.טי עברה על עשרות הזדמנויות ומתוכן מצאה שתיים מעניינות בלבד – הנהלה כלבבי. כל עוד החברה שומרת על רף גבוה אפשר להיות רגועים ולהתאזר בסבלנות.
