אולפני הרצליה – לבוא בגלל הסלבס, להשקיע בגלל הנדל”ן

כשראיתי שתיא השקעות/אולפני הרצליה נסחרת בבורסה הישראלית הציפיות שלי למצוא שם דיל טוב היו נמוכות – התחום סקסי מדיי ולרוב את הכסף הגדול עושים בחברות משעממות. לשמחתי תיא הצליחה להפתיע אותי.

תיא השקעות סובלת מכמה כשלים חשבונאיים שמובילים לכך שנכסים בעלי שווי עצום לא מופיעים במאזן כלל או בשווי היסטורי רחוק ממייצג בתוספת פחת מואץ. בשורה התחתונה נראה שמדובר בשקל שנמכר ב-60 אגורות, פלוס פוטנציאל השבחה. 

תעודת זהות – תיא השקעות

תיא השקעות המחזיקה באולפני הרצליה ובאולפנים המאוחדים היא אימפריית מדיה ישראלית. תיא הוקמה בשנת 1935 ונסחרת בבורסה משנת 1990. בבעלות תיא הסטודיו הגדול (והיחיד) בישראל – תיא היא החברה היחידה שעוסקת גם בצד התוכן וגם מספקת שירותי אולפן בנוסף להחזקת ספריית תוכן עצומה שממשיכה להפיק לתיא מזומנים באופן שוטף (שמגיעים ישירות לרווח הנקי).

תיא השקעות כיום היא חברת נדל”ן לא פחות מאשר היא חברת מדיה. להלן נתעמק  בפעילות תיא בחלוקה לפי 5 חברות הבנות שלה ונשמור את תחום המדיה הפיקנטי לסוף. אלו תחומי הפעילות של תיא השקעות:

אולפני הרצליה – נדל”ן בהרצליה (48.5%) 

אולפני הרצליה, על אף שמה, היא בעצם חברה שכל פעילותה היא החזקה בנדל”ן. אולפני הרצליה מחזיקה בקרקע בשטח 44 דונם במיקום מצוין בהרצליה (סמוך לשכונת גליל ים).

כיום השטח בבעלות אולפני הרצליה מושכר לאולפנים המאוחדים אך מזה כעשור מקדמת אולפני הרצליה תוכנית קומבינציה עם קבוצת יזמים (אפריקה ישראל, תדהר ועמוד לוזון) במסגרתה ייבנו 362 דירות בשטח כולל של 43,750 מ”ר (ממוצע של 120 מ”ר לדירה) אשר כמחצית מהן יהיו שייכות לאולפני הרצליה.

מדובר  בערך ב- 21,875 מ”ר מגורים במיקום מצוין בהרצליה בו המחיר למ”ר מגיע לסביבות 25,000 ש”ח. 

לא רק זה – מדובר בפרויקט הכולל 362 דירות בשטח של 44 דונם – ממוצע של 8 דירות לדונם במיקום יוקרתי בהרצליה (ואחר כך מתפלאים שחסרות דירות במרכז). שטח מאוד מרווח לכל דירה, הרבה שטחים ירוקים, מסחר ועוד. אלה דירות שאופתע אם לא יהיו יקרות, אפילו יחסית לאזור .

יצוין אמנם עלויות הבניה לא מושתות על אולפני הרצליה, אך עדיין יהיו לחברה עלויות מסוימות כדי שיוכלו למסור את הקרקע “נקיה”. למשל – לא ברור על כמה יעמוד היטל ההשבחה. העיריה דרשה סכום מטורף של 160 מיליון, אולפני הרצליה ערערה ועדיין לא ידוע מה יהיה הסכום המדויק. 

החברה מעריכה שהבניה תחל עוד שנתיים אך כל מי שעסק מעט בנדל”ן בישראל יודע עד כמה בניה בישראל יכולה להתעכב. בכל אופן – היות ועלויות הבניה אינן באחריות החברה יש כאן אלמנט מסוים של רווח מהעיכוב. בדרך כלל מדד תשומות הבניה עולה בסביבות 3% בשנה וניתן לומר שזה גם מה שניתן לצפות ממחירי הדיור בטווח ארוך (גם כשקונים דירה על הנייר – מחיר הדירה צמוד למדד תשומות הבניה). לחברות האמונות על הבניה מדובר בהשפעות שמנטרלות זו שכן התשומות עולות יחד עם עליית שווי הדירה אך מנגד לבעלת הקרקע ה-3% האלה הם רווח כמעט נקי. 

חשבון הסנדלרים שאני עושה לגבי הפרויקט הולך כך- אולפני הרצליה תקבל בערך 50% מהשטח הבנוי – כלומר כ-21,875 מ”ר. נתעלם לצורך הפשטות והשמרנות משאר השטחים שייבנו (שטחי מסחר וכו’) שכמובן שווים גם הם כסף. לפי מחיר למ”ר של 25,000 – כלומר 21,360 למ”ר לפני מע”מ, נקבל שווי של הפרויקט לאולפני הרצליה של 466 מיליון ש”ח.

העיריה מבקשת מאולפני הרצליה היטל השבחה של 160 מיליון – כמעט תמיד העיריה פועלת בשיטת מצליח ואפשר להוריד את דרישות העיריה אך נניח שזה מה שישולם – נשאר 306 מיליון. נניח שיהיו עוד עלויות שונות לקידום הפרויקט (עלויות הבניה מוטלת על החברות היזמיות כחלק מהסכם הקומבינציה) ונישאר בערך עם 250 מיליון ש”ח. 

48.5% מאולפני הרצליה שייכים לתיא (שיעור דומה מוחזק בידי יורשיה של מרגוט קלאוזנר המיתולוגית)- כלומר שווי הפרויקט לתיא השקעות הוא בערך 120 מיליון ש”ח – 20% מתחת מחיר השוק הנוכחי של כל החברה.

כלומר הנדל”ן בהרצליה לבדו כמעט כמו כל שווי השוק של החברה. עם קצת הנחות בהיטל השבחה ועוד תוספות שטח בנוי של עד 20% לפי מה שמכונה חוק שבס כחלון נוכל להגיע אף לשווי השוק כולו. כלומר – השווי של הפרויקט לתיא עצמה יכול להגיע אפילו למעל 150 מיליון ש”ח – וככל שמחירי הדירות יעלו מחירי המכירה יעלו אף הם. 

אז עכשיו כשכבר קיבלנו את השווי של תיא בנדל”ן יוקרתי בהרצליה בואו נראה מה אנחנו מקבלים כבונוס – ונתחיל מקריית התקשורת בכפר סבא.

קריית התקשורת כפר סבא (100%)

 בשנת 2016 תיא רכשה שטח של 8.5 דונם בכפר סבא סמוך לכביש 4 מהם 5.1 דונם ביעוד ציבורי ו-3.4 דונם בייעוד תעסוקה תמורת 22 מיליון ש”ח. תיא מתכננת לבנות שטחים בהיקף של כ-25 אלף מ”ר הכוללים אולפנים, משרדים מחסנים ועוד.  43% מהשטח הבנוי צפוי להיות מושכר לאולפנים המאוחדים והשאר יושכר בשוק החופשי (המבנה שיושכר בשוק החופשי הוא מבנה נפרד מהמבנה של האולפנים והמטרה היא להשכירו לגופים סינרגטיים בתחום התקשורת).

צו הארנונה בכפר סבא קובע ארנונה של 3.8 ש”ח למ”ר בשל הטבת “מפעל חדש” (אולפני תקשורת נחשבים מבחינת תכנונית ל”תעשיה”). נמוך משמעותית מ-15 ש”ח למ”ר שהאולפנים משלמים בהרצליה. חיסכון לאולפנים של כ-1.6 מליון ש”ח בשנה לאחר המעבר עוד מספר שנים (הבניה צפויה להתחיל בחודשים הקרובים). גם החלק בנכס שיושכר יהנה מהטבה זו – מה שעלול למשוך מתעניינים רבים.

תיא מעריכה שההשקעה הנותרת בפרויקט היא בהיקף של כ-120 מיליון ש”ח. עד היום הושקעו בפרויקט כ-30 מיליון ש”ח. הבניה בפועל צפויה להתחיל בחודשים הקרובים. על אף שמסתמן שהחברה קיבלה דיל טוב על הקרקע ותהנה מצו ארנונה נמוך במיוחד (שניתן לתרגם אותו לשכירות גבוהה יותר ולחיסכון עבור האולפנים) נתייחס לנכס זה לפי הסכום שהושקע בו עד עתה – 30 מיליון ש”ח. 

תיא יזמות (100%)

תיא יזמות היא מעין חממת הייטק בתחום המדיה בו תיא מתמחית. הסיפור ששמעתי הוא שתיא הקימה את תיא יזמות לאחר שיזם מוכשר פנה אליהם עם רעיון למצלמה שמתחברת ישירות ללווין ללא צורך בניידת שידור. לא היה להם פתרון באותו שלב ואותו יזם נאלץ למצוא מימון ממקורות אחרים. לאחר שעשה זו ההמצאה שלו הפכה להצלחה מסחררת. כדי לא לפספס שוב הזדמנות כזו הקימה תיא את תיא יזמות.
תיא השקיע עד היום 3.5 מיליון דולר ב-13 חברות. 11 מתוך 13 חברות עברו לסיבוב השקעה מתקדם יותר – נתון מרשים. אי אפשר לדעת בדיוק כמה ההשקעות האלה שוות. אך העובדה שכמעט כל החברות ממשיכות להתקדם היא סימן מעודד. שכן כמעט תמיד סיבוב השקעה מתקדם בא עם וולואציה גבוהה יותר. 

QQD 

חברת אנימציה המוחזקת 32% על ידי תיא.  בין השאר פיתחה סדרה בשם Zack and quack ששודרה 3 עונות והושקעו בה כ-15 מיליון דולר. הסדרה תורגמה ל-40 שפות ושודרה במעל 100 מדינות. הסדרה הוזמנה על ידי ניקולודיאון ושולם עליה במודל Cost plus ובעוד מספר שנים הזכויות אליה יחזרו לחברה (מה שיאפשר מכירת שידורים חוזרים, merchandise ועוד).

האולפנים המאוחדים (64%)

 האולפנים המאוחדים מהווים את ליבת הפעילות של תיא תקשורת בתחום המדיה.

האולפנים המאוחדים היא עולם בפני עצמה, ועיסוקיה מתחלקים לתחומי הפעילות הבאים:

• נדל”ן: כן כן – גם לתוך האולפנים המאוחדים שאמורים להיות זרוע המדיה של תיא הצליח להשתחל לו הנדל”ן. לאולפנים המאוחדים שטח של 2,500 מ”ר המושכר ל-20 חברות מתעשיית המדיה.
• אמצעי שידור: ניתן להבין את כוחה של אימפריית המדיה של אולפני הרצליה בעיון בשקופית הבאה:

אולפני הרצליה מחזיקה ב-2 ניידות שידור מתוך 4  בכל הארץ, 5 קונטרולים מתוך 15 בכל הארץ וב-14 חללי צילום מתוך 29 בכל הארץ. אין אפילו מתחרה אחד שאפילו קרוב אליה.
שימו לב שאחת המתחרות הגדולות של אולפני הרצליה – ג.ג. נווה אילן – נסגרו לפני כשנתיים וכיום האולפנים שלהם מופעלים גם הם על ידי אולפני הרצליה.  רק כדי לעמוד על הפרופורציות – האולפנים מפעילים 14 חללי צילום כאשר למתחרה השניה הכי גדולה יש 3 אולפנים.
הבעיה הכי גדולה בעולם המדיה עבור חברות קטנות היא שבאופן טבעי תהיה כל הזמן אבטלה של אנשי מקצוע – צלמים, סאונדמנים, עורכים וכו’. היתרון לגודל כאן הוא עצום – אם צלם סיים עבודה על פרויקט מסוים הסבירות היא כמעט מוחלטת שניתן יהיה למצוא לו תעסוקה כמעט מייד – באולפנים בהרצליה או ברכש החדש בנווה אילן. זה חסם כניסה שאי אפשר להפריז בערכו – מתחרה עם הרבה אמביציה יהיה צריך להפסיד הרבה מאוד כסף במשך הרבה מאוד שנים כדי לנסות להתחרות באולפנים.
נקודה נוספת שעולה בעניין זה היא שהחברה השקיעה בשנתיים בשדרוג הציוד ל-HD ומצפה שבשנים הקרובות לא תאלץ להשקיע סכומים משמעותיים בהוצאות הוניות (Capex). הוצאות הפחת שרואים כיום בדוח רווח והפסד לא משקפות את הרווח האמיתי של האולפנים. 

• post production – אולפני הרצליה מחזיקה 40 חדרי פוסט ו-3 חדרי סאונד. 
• הפקות ותוכן -במסגרת סגמנט הפקת התוכןהחברה מתקשרת עם גופי שידור כגון הוט, יס, וולט דיסני, תאגיד השידור ועוד ומפיקה עבורם תוכן. למשל – דאנסטורי עבור וולט דיסני ישראל, תכנית הבוקר של ערוץ 10, ג’ודה של הוט ועוד.
• הפקת התוכן עובדת בשני מודלים – הראשון הוא מודל קוסט פלוס – החברה מקבלת את הוצאותיה בתוספת שיעור רווח מסוים. כך נהגה החברה לעבוד עד התקופה האחרונה. המודל השני אליו החברה עוברת הינו מודל של שותפות בתוכן ובזכויות לו אליו החברה עוברת בשנים האחרונות – נדון בכך בהמשך. 
  גם במודל הראשון וגם במודל השני בסופו של דבר – לאחר מספר שנים (סביבות 5-7 שנים) הזכויות חוזרות לאולפנים המאוחדים ועוברים ל”ספריית התוכן” העצומה של האולפנים בה נדון בהמשך.  אולפני הרצליה היא החברה היחידה בארץ שגם מחזיקה באמצעי שידור וגם עוסקת בתוכן עצמו. כלומר – הם יושבים על שני שלבים ב”פירמידה”:

כפי שניתן לראות – לא רק שהמיקום התחרותי שלהם מאוד חזק בתוך הסגמנטים – הם גם במיקום ייחודי בשרשרת התוכן.
בסגמנט התוכן וההפקות יש לחברה מחלקה בינלאומית העוסקת במכירת תכנים – כולל תכניות ופורמטים לחו”ל. המחלקה הבינלאומית אחראית לכ-10% מההכנסות כיום (בתקווה לצמיחה בעתיד הקרוב)

• ספריית התוכן – ספריית התוכן, אשר אינה מופיעה כלל במאזן החברה, כוללת מגוון רחב של תוכן שהחברה הפיקה במהלך השנים. כאשר גופים שונים רוצים לשדר שידורים חוזרים אשר הזכויות להן שייכות לאולפנים המאוחדים הם נאלצים לשלם עבורם תגמולים. ההכנסות האלה לא דורשות למעשה שום עלות מצד החברה. מדובר בכמה מיליונים  בשנה אשר עוברים ישירות לרווח הנקי. ספריית התוכן כוללת גם את יומני גבע וכרמל המיתולוגיים (לאחר סכסוך משפטי ממושך). ניתן להתרשם מהביצועים של ספריית התוכן בשקופית הבאה:

מעל 4 מיליון ש”ח EBITDA שנתי מנכס היסטורי שרשום באפס – או ליתר דיוק  – רשום “בערך סמלי של 1 ש”ח”. לא רק שהנכס הזה רווחי- ההכנסה ממנו אף צומחת! למעשה כל הזמן נכנסים לספריה תכנים חדשים והתכנים הקלאסיים שומרים על ערכם היטב. אין ספק שספריית התוכן כשלעצמה היא נכס מאוד איכותי שצריך להיות שווה כמה עשרות מיליונים.

עכשיו כשמנינו את תחומי הפעילות של האולפנים המאוחדים והבהרנו למה הם אימפריית מדיה ישראלית צריך להתחשב בכמה גורמים עכשויים שמהווים ויהוו רוח גבית חזקה עבור האולפנים שנים רבות קדימה:

1. התחזקות השוק המקומי 

מספר שינויים בשנים האחרונות בשוק התקשורת הישראלי הביאו איתם בשורה של ממש מבחינת תקציבים והשקעה בתוכן ישראלי. 

הפיצול של ערוץ 2 והקמת תאגיד השידור הישראלי (כאן) הגדילו במאות רבות של מיליונים את תקציבי שוק ההפקות המקומי. האולפנים המאוחדים ממוקמים היטב בשוק כדי להנות משינויים אלה.

2. לקוחות חדשים – שחקני אינטרנט וגופים בינלאומיים

אם עד לפני שנים לא רבות לקוחותיהם העיקריים של האולפנים היו YES, HOT והערוצים המסחריים (10,2) הרי שלאחרונה נפתח עולם שלם בפני האולפנים של לקוחות המעוניינים בתוכן ישראלי. 

לשוק ה”ישן” נכנסו פרטנר וסלקום המעוניינים בתכנים משלהם כדי למשוך לקוחות. בשנים האחרונות מתחזק גם עולם ה-VOD שמספק לחברות תוכן הכנסות מתמלוגים. נוצר גם עולם חדש של טלוויזיה דרך האינטרנט עם שירותים נטפליקס, אמזון פריים ולפי השמועות גם ערוץ דיסני. נכנסו ערוצים חדשים המעוניינים בהפקת תוכן וכן נפתח עולם נוסף של תוכן לפייסבוק ו-Youtube המייצר הכנסה מפרסומות. תאגיד השידור למשל מייצר תוכן מאוד איכותי במיוחד עבור הרשתות החברתיות החינמיות. 

כל הגופים האלה רוצים להתבדל אחד מהשני ורוצים תוכן משלהם. במובן הכי פשוט  – כיום אם לאולפנים יש רעיון לסדרה חדשה יש להם הרבה יותר כוח מיקוח – אם YES לא ילכו על זה אפשר ללכת לHOT, או לתאגיד, או לנטפליקס, או לאמזון – כל אחד מהגופים האלה מפחד פתאום להישאר מאחור והגופים הבינלאומיים רוצים שיהיה להם תוכן מקומי בכל מדינה. האולפני המאוחדים יושבים פתאום בדיוק על צוואר הבקבוק – ציוד והפקת תוכן.

3. מעבר מייצור תוכן לשותפות בתוכן

במודל הישן רוב התדי החברה יוצר במודל Cost plus – ערוץ 2 מזמין תוכן מסוים, משלם על העלות שלו פלוס כמה אחוזי רווח לאולפנים והערוץ נהנה מהזכויות אליו כמה שנים קדימה (בערך 7 שנים) – אז הוא חוזר לספריית התוכן של האולפנים.

מצבה הפיננסי החזק של החברה, יחד עם השיפור במצבה התחרותי וריבוי הלקוחות מאפשר לחברה לדרוש להיות שותפה בתוכן כבר משלב הייזום, להשתתף במימונו ולהנות מהתוצרת יחד עם ערוצי השידור ומזמיני העבודה. כלומר – החברה נכנסת אפילו לעוד שלב ב”פירמידה”.  ניתן לקרוא על השינוי המשמעותי בכתבה של דה-מרקר על שיתוף פעולה חדש בין קשת לאולפני הרצליה. 

4. יכולת למשוך ולפתח כישרון 

יש כאן נקודה ששווה לעמוד עליה – האסימון נחת לי כאשר ההנהלה סיפרה לי על תוכנית שהחברה מפעילה בה היא לוקחת את הסטודנטים הכי מוכשרים למקצועות הקשורים אליה – תקשורת, קולנוע וכו’, מזמינה אותם אליה ומפתחת אותם. מתוך 100 סטודנטים מצטיינים בשנה החברה בוחרת 15. מתוך ה-15 האלה שנה שעברה 2 הצליחו לפתח תוכניות שנמכרו. זה מחבר אותי לנקודה שאני רוצה להדגיש.

העולם של המדיה הוא עולם בו, בדומה לעולם הטכנולוגיה, רעיון טוב יכול להיות שווה מיליונים. פורמט של תכנית בידור חדשנית (כלוב הזהב למשל, שפותח על ידי עובד זוטר באולפנים) יכול להניב הכנסות במשך שנים רבות. למעשה – לפני כמה עשרות שנים הדיבור על עולם המדיה היה מאוד דומה למה שאנחנו שומעים היום בעולם ההיי-טק – צעירים מוצלחים פיתחו פורמט ועכשיו מוכרים אותו במיליונים בכל העולם.

עכשיו דמיינו עולם בו הייתה רק חברה אחת בארץ שבאמת חזקה בתחום הטכנולוגיה. חברה שמחזיקה מחצית מכל אמצעי הייצור בתחום שלך ושיושבת על כל שרשרת ההספקה ושכל בוגר מדעי המחשב או הנדסה חולם להגיע רק אליה ושמסוגלת לברור כל שנה רק את הסטונדטים בטופ של הטופ במוסדות הטובים בישראל – ועוד כאלה שכבר מכרו סטארט אפ בגיל 12. האם לא ברור שזה יתרון וכוח ששווה הרבה מאוד כסף? זה בדיוק המצב של האולפנים בעולם המדיה. הם יכולים לבחור את ה-Cream of the crop של הכישרון בעולם המדיה בישראל ולפתח אותם לרמה עולמית. 

הפחתת התחרות בתחום (בעקבות קריסת ג.ג.), חיזוק מעמדה של החברה בשוק והגידול בלקוחות ובתקציבים מאפשר לאולפנים לחשוב לטווח ארוך ולבצע השקעות שבמידה רבה זמינות רק להם. 

סיכום – Sum of the parts

אז כמו כל wannabe שחקן – קל לחלום שאתה ריאן גוסלינג אבל עד אז צריך להמשיך למלצר כדי לסגור את החודש. משכך – אחרי שדיברנו על חלומות בואו ונחזור לעולם המספרים:

1. מזומן – במאזן החברה יש 164 מיליון ש”ח במזומן וניירות ערך (אהבתי שהחברה משקיעה חלק משמעותי מהסכום במדדים מנייתיים). מנגד יש לנו אשראי מהבנק – 11 מיליון ואג”ח להמרה – 59 מיליון. נשאר לנו 94 מיליון ש”ח במזומן. היות ולא כל המזומן מוחזק בחברת האם ישירות נתחשב במזומן לפי 70 מיליון. אני חושב שהמזומן יחזור למשקיעים בדרך כזו או אחרת – בין השאר היות והחברה מתגמלת את נושאי המשרה הבכירים לפי מדד של “תשואה על ההון”. הדרך הקלה להגדיל תשואה על ההון היא פשוט להקטין את המכנה – כלומר ההון. אני מצפה שבהזדמנות הראשונה החברה תחלק דיבידנדים ותעשה רכישות מחדש של מניות (מה שהיא עושה גם כיום).
2. לגבי האג”ח להמרה – תיא הנפיקה אג”ח בסך 60 מיליון ש”ח בריבית אפקטיבית של 2.69% שאינה צמודה למדד. האג”ח ניתן להמרה ביחס של 64 ש”ח ע.נ. של אגרת חוב לכל מניה עד ליום 31.8.19 ומאז – 80 ש”ח ע.נ. למניה. כיום מחיר המניה הוא כ-60 ש”ח. על אף הפרנויה התמידית של משקיעים במניות מדילול – לתיא יש סיבות טובות לצורך לכסף בהתחשב בהיטל ההשבחה שנדרש ממנה ומתוכניותיה בעתיד בתחום המדיה. תיא גם הציגה התנהלות יפה בכך שקנתה חלק משמעותי ממניותיה חזרה בשנים האחרונות ושהיא משקיעה את המזומנים במניות ובאג”ח. יתרון נוסף הוא שהאג”ח להמרה הוא במחיר גבוה ממחיר השוק כיום (וקופץ משמעותית עוד פחות משנה) ושגם אם תתבצע המרה – לפחות נקבל יותר סחירות במניה (כיום הסחירות דיי נמוכה). לסיכום – במקרה הזה אין צורך “להעניש” את החברה מעבר לניכוי שווי האג”ח מהמזומנים שבידה. 
3. הנדל”ן בהרצליה – הערכתי את השווי בערך ב-120 מיליון במכירה.  בסכומים נתעלם מהפוטנציאל לשטחים נוספים, להפחתה בהיטל ההשבחה ובפוטנציאל הרחבת שטחי הבניה ב-20%. בנוסף, היות וקיימת אי ודאות לגבי מתי נראה את הכסף וסתם כדי להיות מעצבנים נחתוך עוד 20 מיליון ונישאר עם 100 מיליון (אבל נזכור בראש כי בפוטנציה ועם קצת אופטימיות – הפחתה של היטל השבחה, 20% יותר יחידות, יכול להיות מדובר גם בסכום כפול מכך).
4. הנדל”ן בכפר סבא – לדעתי תיא קיבלה דיל מצוין ברכישת הקרקע אך נתחשב בקרקע לפי השווי שהושקע בפרויקט עד כה בלבד – 28 מיליון ש”ח. 
5. תיא יזמות – עד כה השקיעה 4.5 מיליון דולר בסטרט אפים – נתחשב בהם לפי השווי בספרים – 12.4 מיליון ש”ח. 
6. QQD – לפי מה שקראתי ברור שיש לQQD שווי בהתחשב בזכויות שהיא תקבל בקרוב על מותג Zack and quack. לצערי היות ואין לי מידע נפרד על החברה נניח שהשווי שלה הוא אפס. 
7. האולפנים המאוחדים – היות והאולפנים המאוחדים נחשבים “חברה תעשייתית” הם נהנים משיעור פחת מואץ. זה אמנם חוסך לאולפנים מס אך גורם לכך שהרווח מוסתר על ידי הוצאות פחת לא ריאליות ושלא מופיע ציוד בשווי כ-10 מיליון ש”ח במאזן החברה על אף שהוא צפוי לשמש אותה שנים רבות קדימה.

אלה התוצאות של האולפנים המאוחדים בין 2015-2017:

התוצאות היפות האלה כוללות הוצאות פחת מנופחות – אך מכיוון שמדובר בחברה מוחזקת אין לנו את מלוא המידע. ניתן להניח שהרווח בשנת 2017 עמד על מעל 10 מיליון ש”ח באולפנים המאוחדים בלבד.
לפי דוחות רבעון שלישי ההכנסות בתחום ההפקה גדלו ב-21% עד כה ב2018 בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד אך נמתין עד לדוח השנתי כדי לראות כמה מהרווח הגיע בסופו של דבר לאולפנים המאוחדים (הדוח הנפרד של האולפנים נכלל רק בדוח השנתי).
יצוין שבניגוד לתיא עצמה – האולפנים המאוחדים עושים תשואה יפה מאוד של להערכתי מעל 30% על ההון (שוב- חסר מידע מדויק היות ולא מצוין כמה בדיוק מזומן יש לאולפנים – אותו יש לנטרל בחישוב תשואה על ההון). 
היות וקיים פוטנציאל צמיחה וחלק משמעותי מהרווח מגיע באופן שוטף ללא כל השקעה הונית (ספריית התוכן) אני מעריך שמכפיל רווח 15 הוא שמרני בנסיבות. כלומר – שווי של 150 מיליון ש”ח – מכיוון שתיא מחזיקה ב-64% מהאולפנים השווי עבורה הוא 96 מיליון. 

אז הגענו למסקנה שאנחנו מקבלים 306 מיליון – עכשיו רק נשאר להבין כמה זה עולה לנו. במבט מהיר באתר המאי”ה  נראה כי שווי השוק של תיא הוא 155 מיליון – אך מדובר במסקנה מוטעה.
לתיא השקעות יש שתי סדרות של מניות:
הראשונה – מניות בעלות ערך נקוב של 1 ש”ח מתוכן 2,555,003 רשומות למסחר. במחיר נוכחי של 61 ש”ח למניה מקבלים את שווי השוק שרואים במאי”ה.
הסדרה השניה כוללת 2,520,000 מניות בעלות ערך נקוב של 0.2 ש”ח. הסדרה הזו אינה נסחרת בבורסה והיא מוחזקת במלואה על ידי בעל השליטה- עמי גניגר. לרוב כאשר אנו רואים סדרות שונות של מניות ניתן להניח שהיחס בזכויות זהה ליחס בין השווי הנקוב של כל מניה, אך יש Catch:

כפי שניתן לראות – אמנם באמת המניות בסדרה של 0.2 ש”ח שוות חמישית מבחינת הזכויות, הרי שזכויות ההצבעה מחולקות שווה בין סוגי המניות. המשמעות היא ששווי השוק האמיתי של תיא עומד על 186.6 מיליון ש”ח וכן שעמי גניגר מחזיק בפועל ב- 66% מזכויות ההצבעה על אף שהזכויות הכלכליות שלו הן רק 34%. 

בשורה התחתונה – תיא כיום נסחרת לפי שווי מייצג של 186 מיליון, דיסקאונט של כ-40% מהשווי שאני מעריך לכלל חלקיה. צריך לזכור שכמעט בכל אחד מהסגמנטים קיים פוטנציאל משמעותי להשבחה – הן בכל אחד מפרויקטי הנדל”ן, הן באפיק הסטארט אפים והן בעולם המדיה שעובר שינוי משמעותי אך הסיפור העיקרי כאן הוא שמדובר בשקל שנמכר ב60 אגורות. הצמיחה תהיה בונוס אך לא מוקד הסיפור (בניגוד לשוהם למשל). 

כמו כן- הדאונסייד בהשקעה זו מאוד מוגן ומגובה בנכסים ריאליים משמעותיים. זו לא בטוחה מוחלטת שההנהלה ובעל השליטה לא יפגעו בערך של החברה אך בכל זאת – תיא שרדה בלעדינו כבר כמעט מאה שנה.

הכותב מחזיק במניות תיא השקעות.

קישורים:
מצגת למשקיעים
דוח רבעון שלישי 2018
דוח שנתי 2017