שוהם הציגה ברבעון השני עליה ניכרת בתיק האשראי ל-259 מיליון בהשוואה ל-234 מיליון בסוף הרבעון הראשון, עליה של 10.6%. אבל מעניין מכך – קיבלנו לפני כמה ימים “רמז” על כמה החברה מצפה שתיק האשראי יעמוד בסוף הרבעון השלישי – רמז שהשוק התעלם ממנו לחלוטין, ומאז המניה אפילו ירדה.
שוהם קיבלה אישור “חד פעמי” (בפעם השלישית אם איני טועה) כי הקובננט לסוף הרבעון השלישי יופחת מ-20% הון עצמי לתיק הלוואות ל-18%. עצם העובדה שנדרשה הפחתה אומר לנו שלחברה ברור שהם צפויים לחרוג מהקובננט באופן משמעותי (אחרת היו יכולים פשוט לוותר על כמה עסקאות ובכך לעלות חזרה ל-20%).
אני מצפה שההון העצמי בסוף הרבעון השלישי יהיה לכל הפחות 62 מיליון. מכאן, אם נניח שהחברה תסיים את הרבעון בסביבות 18% הון עצמי לתיק הלוואות זה מרמז שתיק ההלוואות יעמוד על כ-340 מיליון- עליה של כ-31% מהרבעון השני. אם הוא יהיה 19% עדיין נראה עליה של כ-24% בתיק האשראי ל-326 מיליון. אפילו אם הם טעו והם יעמדו בקובננט של 20% עדיין מדובר בעליה של 19.6% מהרבעון הקודם.
לגבי הרווח – הדוח אמנם הראה רווח נקי של 4 מיליון, אך עם התאמות לאופציות לעובדים ולערבות בעל שליטה אני מגיע לרווח מייצג שיותר קרוב ל-5.5 מיליון. זה גם הסכום בו גדל ההון העצמי ברבעון, וזה גם הרווח שמשתקף ממס ההכנסה ששילמה החברה – שוהם שילמה 1.618 מס הכנסה ברבעון, כלומר מס הכנסה ראה רווח של 7 מיליון לפני מס, ושל כ-5.4 מיליון לאחר מס. כלומר – כבר עכשיו שוהם בקצב רווח של כ-22 מיליון בשנה.
האגח החדש
לפני כמה שבועות, לפתע פתאום שוהם הכריזה על אג”ח נוסף בסך של 100 מיליון ש”ח. הביקושים היו חזקים והריבית שנסגרה היא 2.95% בהשוואה ל-4.7% רק באפריל לפני כמה חודשים. בכך שוהם כמעט מסיימת להחליף את כל האשראי היקר שלה באשראי זול, והאג”ח הזה יוסיף עוד בערך 2.3 מיליון לרווח הנקי.
כשהאגח הראשון יוחלף עוד שנה, זה יוסיף עוד כמיליון לקצב הרווח (אם הריבית לא תהיה אפילו יותר נמוכה).
אופציות ושכר
אחד הדברים הבולטים ביותר בדוח האחרון, ומה שמנע מהמניה לטוס עוד יותר , היה ענייני אופציות ושכר.
כדי לסבר את האוזן – שוהם רשמה הוצאה של מעל מיליון ש”ח על אופציות לעובדים ברבעון אחד. למעשה, לא רק שההוצאה הזו הורידה את הרווח מ-5 מיליון ל-4 מיליון – אלא היא לא מוכרת לצרכי מס! כלומר שוהם שילמה מס על 5.4 מיליון אבל חשבונאית יכלה להציג רק 4 מיליון.
משקיעים רבים הסתכלו על השורה התחתונה – 4 מיליון – ולא התרשמו, אך האם מדובר בהוצאה מייצגת?
בסה”כ הונפקו 2.6 מיליון אופציות לנושאי משרה עם מחיר סטרייק ששווה למחיר הממוצע של המניה 30 ימים לפני ההנפקה (כמובן שהמחיר עלה מאז מאוד). האופציות מבשילות במשך 3 שנים – 1/12 בכל רבעון. הערכת שווי לפי נקבעה ההפרשה העריכה את שווי האופציה כולה ב- 5.2 מיליון ש”ח. כלומר ההוצאה לה היינו מצפים ברבעון היא כ-430,000 ש”ח. אם כך, למה ההוצאה הייתה כל כך גבוהה?
נראה כי שוהם בחרה להכיר באופציות בדוחות בהתאם לשיטת פחת שאינה “קו ישר” אלא גדולה בהתחלה, וקטנה מאוד עם הזמן. אם ההוצאה תמשיך להיות קרובה למיליון ברבעון או שניים הקרובים, תוך שנה היא תהיה נמוכה מאוד.
אני מאמין שאופציות במקרה של חברה כמו שוהם, עם מספר חד ספרתי של עובדים שעובר להם המון כסף בידיים, הן צורת התגמול הנכונה, ומיישר את האינטרסים של מספר העובדים המצומצם עם המשקיעים. עם זאת, התחבטתי עם עצמי לא מעט איך להתחשב באופציות האלה.
לדעתי, במחיר המניה שהיה דאז התגמול היה סביר, ורק הטיסה במחיר המניה הובילה לכך שהתגמול נראה גבוה. לכן, לא יהיה הוגן לשפוט את גובה התגמול בהתאם לכך. כששוהם תתחיל תוכנית חדשה ב-2022 היא תעשה זו לפי מחיר המניה שיהיה אז כנראה גבוה בהרבה.
עניין נוסף שבלט הוא העלאת שכר ל-4 עובדים בחברה, כולל אלי עצמו, של כ-44%. ממה שראיתי בחברות אחרות זה מעין “יישור קו” לחברות דומות. בפנינסולה למשל יש 3 עובדים שמרוויחים יותר מנידם (מיכה אבני הרוויח מעל 2 מיליון ב-2018, וכנראה ירוויח הרבה יותר השנה) וגם באופל יש כמה עובדים שמשתכרים קרוב לנידם לאחר ההעלאה. הצדיק הגדול בענף הוא עדיין עדי צים, עם שכר חודשי של 25,000 ש”ח בלבד, אך יש לזכור שבמקרה של צים הרי בכל מקרה 85% מהחברה שייכת לו.
שוהם היא עדיין החברה עם הוצאות ההנהלה הנמוכות ביותר בענף, בין השאר בשל העובדה שיש להם סניף אחד ומעט מאוד עובדים. בכל זאת, השילוב של האופציות ושל העלאת השכר יכול להיות שתשים את נידם כאחד העובדים היותר יקרים השנה בענף – בעיקר בגלל אופן ההכרה בהוצאה באופציות.
אני לגמרי מפרגן לנידם, שיצר כל כך הרבה ערך למשקיעים, אך מקווה שלא נראה תוספות והנפקות נוספות בכמה רבעונים הקרובים לפחות.
תמחור עדכני
כל פעם ששוהם “מחליפה קידומת” במחיר המניה אני מקבל כמה פניות עם השאלה האם שוהם יקרה עכשיו. מאז שכתבתי על שוהם בפעם האחרונה באפריל שוהם החליפה קידומת שלוש פעמים – 400, 500 ו-600 (למרות שבינתיים חזרנו לקידומת 5). השאלה המתבקשת – האם הגיע הזמן למכור?
הרווח המייצג של שוהם ברבעון השני, כפי שאני רואה אותו, היה 5.4 מיליון. נוריד ל-5 מיליון כדי להתחשב באופציות לעובדים (שיוצאות בערך 400 אלף ברבעון למשך שלוש שנים).
תיק האשראי גדל מאז להערכתי בלפחות-25% (לפי ההודעה על הקובננט), ולכן יהיה שמרני לטעון שהרווח המייצג עלה ב-20% ל-6 מיליון. לכך נוסיף חיסכון של 3% בריבית על 100 מיליון אג”ח שהונפק לפני כמה ימים, מה שיוסיף לרווח אחרי מס עוד 2.3 מיליון אחרי מס בשנה, או 0.57 מיליון ברבעון. סך הכל אני מקבל רווח מייצג שנתי (בלי צמיחה נוספת) של 26.3 מיליון, מול שווי שוק של 180 מיליון.
אחד המדדים החשובים בענף האשראי החוץ בנקאי הוא גובה תיק האשראי חלקי שווי שוק. אייל ויצנר כתב על כך לאחרונה פוסט מצוין על כך. מה שאני אוהב במדד הזה הוא שהוא מאוד “כבד” – בניגוד לרווח רבעוני שמושפע מאירועים חד פעמיים , את המדד הזה קשה מאוד להזיז. כך נראה ענף האשראי החוץ בנקאי לפי מדד זה, נכון להיום:
כפי שניתן לראות, לפי מדד זה שוהם היא החברה הזולה ביותר בענף By far, על אף הטראק רקורד המצוין שלה בהגדלת תיק האשראי. למעשה, אם נלך לפי תיק אשראי של 320 מיליון, האמצע של ההערכה שלי לרבעון הבא, נקבל מכפיל של 0.57, בערך מחצית מהמכפיל של החברות היקרות יותר בענף, שאיני חושב שהן עדיפות כלל.
לסיכום, גם היום לדעתי שוהם היא קניה מצוינת. החברה הכי זולה והכי צומחת בענף שיש לפניו עוד שנים טובות רבות.
ראיון עם אלי נידם לכלכליסט מ-4.9.19.
הכותב מחזיק במניות ואופציות על שוהם ביזנס.
