שוהם ביזנס – החגיגה ממשיכה

מי שעוקב אחרי תיק ההשקעות שלי יכול לנחש שבעונת הדוחות יש דוח אחד שאני מחכה לו יותר מהשאר. שוהם מהווה 25 אחוז מהתיק שלי כאשר 20% מושקע במניה ו-5% באופציה של שוהם לשנת 2021. ניתן לומר, לאור המינוף שהאופציה כוללת, שאני חשוף לשוהם בכ-40% מהתיק (למרות שבירידה אני יכול להפסיד “רק” 25%)

כתבתי על שוהם בפעם האחרונה לפני בסך הכל שלושה חודשים. מאז שוהם הספיקה לטפס ב-55%. השאלה המתבקשת היא האם שוהם עדיין שווה קניה.

הדוח של שוהם יצא ביום חמישי האחרון כמה דקות לפני סגירת המסחר. כאשר ראיתי התראה על הדוח הלב שלי צנח – דיווח כמה דקות לפני סגירת בדרך כלל מצביע על דוח גרוע וניסיון (כושל בדרך כלל) של החברה לתת למשקיעים זמן להירגע בסופ”ש לפני שהם מפילים את המניה בעשרות אחוזים. למרבה המזל מצב הדברים היה הפוך לחלוטין. 

כהרגלה של שוהם – היא ממשיכה להראות מספרי צמיחה מרבעון לרבעון שחברות צמיחה רגילות היו חולמות עליהם בשנה. עליה בהכנסות מימון מ-7.3 לפני רבעון ל-9 מיליון (23%) ועליה ברווח הנקי מ-2.5 מיליון לפני רבעון ל-3.26 מיליון (30%). אם נתאם את הרווח ונטרל את מרכיב ערבות בעל השליטה נקבל רווח רבעוני של 3.6 מיליון – קצב שנתי של 14.4 מיליון. אם נתחשב גם בהורדת הוצאות המימון בעקבות הגדלת האשראי של בנק לאומי שהוכרזה לפני מספר ימים נגיע לקצב שנתי של 15 מיליון. 

כלומר – הקצב השנתי שם אותנו אחרי כל העליות חזרה למכפיל 6 וקצת – כמעט בתמחור בו היינו לפני רבעון, זולה בהרבה מחברותיה וצומחת פי כמה יותר מהר. בתמונה הבאה ניתן להתרשם כמה מהר שוהם צומחת – ובאיזו עקביות:

נקודה מעניינת בדוח היא גודל תיק האשראי. שוהם דיווחה על תיק אשראי של 185 מיליון – צמיחה של 12% מהרבעון הקודם. זו צמיחה יפה אך היא נמוכה יותר מהצמיחה בהכנסות המימון. בזמן שאני מנסה להבין מה המשמעות של ההפרש בצמיחה עלה לי רעיון – לקחתי מחשבון – הכפלתי את ההון העצמי ב-5 והגעתי ל-188 מיליון – מעט מעל תיק האשראי.

התאוריה שלי היא ששוהם נאלצת לסיים את הרבעון עם תיק אשראי נמוך יותר בגלל המחויבות שלהם לבנק לאומי כחלק מהסכם העמדת האשראי, ואכן נראה שהמספרים מתאימים. כלומר – שוהם נאלצה להאט את הפעילות כדי שהדוח לא יחרוג מהתנאי של בנק לאומי והייתה מסוגלת לצמוח אף יותר משצמחה בפועל.

אם השערה זו נכונה יש לשוהם עוד הרבה לאן לצמוח והיא ממשיכה להיות על הקצה של מתיחת ההון העצמי. על הנייר כל רבעון יאפשר לשוהם להגדיל את תיק האשראי בכ-18 מיליון אבל בפועל ההגבלה פחות חמורה משתי סיבות: ראשית, התנאי של לאומי נבחן לפי דיווחים של שוהם. היות ותיק האשראי של שוהם הוא לתקופה ממוצעת של חודשיים אז כדי להקטין אותו ב-10% כל מה שנדרש זה להאט פעילות למשך שבוע בסוף הרבעון. לא אידיאלי אבל לא נורא. שנית, כוח המיקוח של שוהם הולך וגדל היות וכאשר ינפיקו אג”ח (במהרה בימינו ?) הצורך שלהם בבנקים יקטן משמעותית.

הזרמת מזומן נוספת יכולה להגיע מכיוון האופציות (עליהן אפרט בהמשך הפוסט) אשר ייכנסו לכסף בקרוב וניתנות למימוש בכל שלב עד יולי 2021. מימוש כלל האופציות יגדיל את ההון העצמי בסך של 21 מיליון ש”ח. כמובן שזו לא ארוחת חינם והמחיר לבעלי המניות יהיה דילול של כ-15%, אך זה חסר משמעות כל עוד התשואה על ההון תישאר גבוהה.

נקודה נוספת לשים אליה לב היא שהחברה דיווחה שהיא עובדת בימים אלו על תהליך הנפקת אג”ח, מה שבוודאי כרוך בייעוץ מקצועי ובשירותי חברת דירוג. להערכתי סכום ניכר מהוצאות ההנהלה וכלליות שצמחו הרבעון קשור איכשהו להליך שבטח ייגמר בקרוב ויביא איתו חיסכון בעלויות במקום עלויות. 

מבחינת תמחור – המודל שלי אומר ששוהם צריכה לעלות בכ-50% מהמחיר היום כדי ליישר קו עם החברות האחרות בתחום ניכיון השיקים (שאגב, נסחר כולו בזול ואני מצפה שישיג תשואות יפות בשנים הקרובות). עם התקדמות תהליך הורדת עלויות האשראי (הנפקת אג”ח למשל) שוהם תהיה שוב שווה כ-50% יותר, שכן הורדת עלויות יכולה להגדיל את הרווח של שוהם בכ-50%. 

לאחר יישור הקו בטווח הארוך אני מצפה שהמניה תעלה בהתאם לעליה ברווחים מרבעון לרבעון. בהתחשב בקצב הצמיחה בעבר אין לנו סיבה לדאגה בזמן הקרוב אך גם אם הצמיחה תאט – יש פתרון לא רע – רכישה מחדש של מניות.

שוהם במבט קדימה

קצב הצמיחה של שוהם במשך כל תקופת פעילותה מהיר בצורה קיצונית. אני מקווה שתמשיך במסלול הנוכחי אך הנעלם החשוב ביותר הוא מה גודל השוק הפוטנציאלי של שוהם. יכול להיות שמדובר בכמה מאות מיליונים, ויכול להיות שמדובר בהרבה יותר אך בכל אופן בשלב מסוים לא יהיו לשוהם מספיק עסקאות ניכיון שיקים בתשואה שנתית של 30% והתשואה על ההון עלולה לרדת.

נאוי התמודדה עם הבעיה הזו בכך שהיא אימצה את המצב החדש – נאוי עברה לנישה של הלוואות בטוחות בתשואה נמוכה, או במילים אחרות מודל של בנק. כדי שיהיה להם מה לעשות עם הרווחים וכדי שהתשואה על ההון לא תהיה נמוכה עוד יותר דואגת נאוי לחלק את רוב רווחיה.  חברות נוספות בענף נוהגות בצורה דומה ונוהגות לחלק כדיבידנד את מירב רווחיהן. אני חושב שהתנהלות זו הביאה לתשואה מאכזבת יחסית במניית החברה בשנים האחרונות.

כששוהם תיאלץ להתמודד עם אותה בעיה אני מאוד מקווה שתבחר במסלול אחר שלהערכתי יהפוך אותה לאחת ההצלחות הגדולות בשוק ההון בשנים הקרובות.

בשלב הראשון שוהם צריכה להמשיך לצמוח בעסקאות בתשואה על ההון של 30% עד שהיא מתחילה להרגיש שאין מספיק עסקאות כאלה- בין אם עוד חודש ובין אם עוד 5 שנים. כששוהם מגיעה לתקרה – יש לה כסף ביד והיא רוצה להקצות אותו בתשואה של 30% – אני מקווה שיזכרו שיש בפניהם עסקה בתשואה גבוהה מאוד שזמינה לו הזמן והיא רכישה מחדש של מניות החברה.

שוהם צריכה לשמור על תיק אשראי עם תשואה על ההון של מעל 30% גם במחיר של היקף תיק ההלוואות. במצב זה וכל עוד המניה לא מאוד יקרה הרי שרכישה של המניה עצמה שקולה להשקעה בנכס שמניב תשואה גבוהה בלי כל השפעות מס על המשקיע או על החברה. זו דרך מצוינת להחזיר כסף למשקיעים ולשמור על תשואה גבוהה על ההון.

לכן  גם במצב של עצירת צמיחה טוטאלית בתיק ההלוואות מחיר המניה יוכל להמשיך לצמוח בקצב נאה – אך המצב כיום רחוק מאוד מעצירת צמיחה ובנוסף ברבעון האחרון הציגה שוהם תשואה על ההון בקצב שנתי של 35%. עם הקצאה נכונה של הון אני אמשיך להיות בעל מניות של שוהם עוד הרבה שנים.

האופציה של שוהם

ביולי 2017 הנפיקה שוהם כתבי אופציה שנמכרו בחבילה יחד עם מניות שוהם. כתבי אופציה ניתנים להמרה למניות החברה. מחיר הפקיעה של האופציה עמד במקור על 400 אג’ וירד בעקבות חלוקת דיבידנד ל-388 כיום. כתבי האופציה ניתנים להמרה בכל מועד עד ליום 31.7.2021 – עוד כמעט 1,000 ימים.

גם אלו שאינם בקיאים במיוחד בשוק ההון יכולים להיות בעלי דעה קדומה מוצקה שאופציה היא פשוט הימור. בוודאי לרבים מכם יש חבר של חבר שאיבד את כל כספו באופציות מעו”ף, אשתו זרקה אותו וכו’. הביקורת מוצדקת במידה רבה אך בעיקר לגבי אופציות קצרות. ניתן לרכוש אופציות החל מכמה ימים קדימה ועד לכמה שנים. באופציות לכמה ימים קדימה אכן מדובר בלא יותר מהטלת מטבע (אלא אם כן אתה יודע משהו שהשוק לא יודע), אך כאשר מדובר באופציה ארוכה או עדיף – כתב אופציה לכמה שנים קדימה -ניתן לקחת יתרון קטן בניתוח של מניה לעומק ולהפוך אותו ליתרון עצום וזאת על ידי ניצול מעין פגם בתמחור קלאסי של אופציות.

בקצרה – המודל בו נעשה שימוש לניתוח אופציות נקרא מודל בלאק שולס. מודל זה מניח שמניה נעה בצורה אקראית מעלה ומטה. צריך להכניס למודל מספר קטן של אינפוטים – מחיר המניה כיום, מחיר הסטרייק ותנודתיות בעיקר (לינק למחשבון לדוגמה) והמחשבון מוציא ערך הוגן לאופציה. מפתחי המודל אף קיבלו בגינו פרס נובל בשנת 1997.

אם כך -איפה היתרון שניתן להשיג בהשקעה באופציה? החולשה של נוסחת בלאק שולס היא בהנחה שמניות נעות באופן אקראי. התנודתיות שמוכנסת לנוסחה מניחה שתנועה למעלה סבירה כמו תנועה מטה וכי התנודתיות שהייתה בעבר היא התנודתיות שתהיה בעתיד. אם אנחנו משקיעים במניה שהיא מאוד לא תנודתית אבל צומחת בעקביות (כמו בנק שעושה תשואה של 10% על ההון העצמי באופן עקבי ועולה ב-10% בשנה) הרי שהנוסחה תראה מניה ש”כמעט לא זזה” ותתמחר את האופציה שלה בזול בעוד אנחנו כמשקיעים נוכל לצפות שעד מועד הפקיעה – שעדיף שיהיה כמה שיותר רחוק – האופציה תהיה עמוק בתוך הכסף וכך ניתן להשיג יתרון על פני הנוסחה ועל פני מחשבי האלגו שסוחרים לפיה. אני חושב שהאופציה של שוהם מפתה בדיוק מהסיבה הזו על אף שהייתי שמח אם הייתה כמה שנים קדימה.

עד עכשיו נמנעתי מלכתוב על האופציה מסיבה פשוטה – יש כל כך מעט אופציות בחוץ. מלבד האופציות שמחזיק המנכ״ל ועוד בעל עניין נשאר לשאר בני התמותה  שווי שוק של פחות מ-2 מיליון ש”ח של אופציות סך הכל. לעיתים קרובות כדי לקנות כמה אלפי שקלים של אופציות צריך להעלות את מחיר השוק בעשרות אחוזים. לכן המתנתי עד שאספיק לקנות כמות מספיקה – מה שדרש ממני שבועות שלמים והרבה סבלנות. השער הממוצע בו רכשתי את האופציות הוא 40 אג’.

האופציה נסחרת כיום ב-65 אג’ לחתיכה. חישוב פשוט מראה שמשקיע שקונה את האופציה היום צריך שהמניה תגיע ל-453 אג’ כדי להחזיר את להגיע לנקודת ההתחלה- עליה של 41% – אך למשקיע שמתלבט בין קניית מניה לקניית אופציה זה לא מספיק כי ב-453 אג’ הוא עשה 0% על האופציה ו-41% על המניה. העדיפות של האופציה על המניה מתחילה רק בשער של 486 אג’ – 51% מעל המחיר היום.

בקצב הנוכחי של עליה ברווח  עליה של 51% במניה בכמעט שלוש שנים זה הישג פשוט עבור שוהם שאני אופתע אם היא לא תשיג תוך שניים שלושה רבעונים מקסימום. הכוח האמיתי של האופציה בולט בתרחישים אופטימיים יותר- אם המניה תעשה 100% האופציה תעשה 287% ואם המניה תעשה 200% האופציה תעשה 780%.

לדעתי התרחישים האופטימיים באופציה יותר אפשריים משנדמה. עד יולי 2021 אני מצפה שלשוהם יהיה הון עצמי כמעט פי שלושה מהיום שיגיע  לשווי השוק כיום. תיק האשראי יהיה גם הוא פי כמה יותר גדול.

בשורה התחתונה – על אף העליה שוהם היום מתומחרת באופן דומה למחיר מיד לאחר הדוח הרבעוני הקודם. עוד כמה רבעונים כאלה ומחזיקי המניה יהיו בעננים (בזמן שמחזיקי האופציה יהיו במאדים).