שוהם ביזנס פרסמו אמש דוח לרבעון השני של 2018. זה היה דוח שחיכיתי לו מאוד והיו לי ציפיות גבוהות ממנו.
התוצאות הפתיעו אפילו אותי, באופן שמצדיק את עדכון התחזית שלי לחברה.
שוהם כיום החברה הכי זולה (שאני מכיר) בעולם כולו יחסית לערכה האמיתי.
צמיחה באשראי
האשראי ללקוחות צמח מ-79 מיליון לפני שנה ל-166 מיליון. עליה של 110%.
לא רק שהצמיחה מדהימה – אם נחלק את השנה האחרונה לשתי מחציות נמצא נתון מעניין נוסף:
האשראי ללקוחות היה, נכון לדצמבר 2017, 110 מיליון. זה אומר שהצמיחה במחצית האחרונה של 2017 הייתה, מ-79 מיליון ל-110 מיליון – 39%, לעומת צמיחה מ-110 מיליון ל-166 מיליון – 51% – במחצית הראשונה של 2018.
כלומר, לא רק שהצמיחה לא האטה במהלך השנה, אלא הצמיחה נהייתה אפילו יותר מהירה ככל שהשנה התקדמה – ולא רק צמיחה במובן אבסולוטי (בכמה מיליונים נוספים גדל תיק הלקוחות) אלא אפילו במובן היחסי (צמיחה באחוזים יחסית למצב הקודם).
אפשר לראות את הצמיחה המאיצה אפילו מרבעון לרבעון. ברבעון הראשון תיק האשראי צמח ב-17%, מ-114 מיליון ל-134 מיליון. ברבעון השני הצמיחה בתיק האשראי הגיעה ל-24%.
הכנסות מימון
הכנסות המימון עלו ב-65% מרבעון שני 2017 מ-4.4 מיליון ל-7.3 מיליון. הגידול יותר איטי מהגידול בתיק האשראי, ולדעתי ההסבר העיקרי לכך הוא שתיק האשראי נמדד ביום האחרון של הרבעון, בעוד את הכנסות המימון הם צריכים להרוויח במהלך כל הרבעון.
זה אומר שאם לקראת סוף הרבעון באו כמה לקוחות ופדו שיקים גדולים, האשראי יגדל מיידית אבל את הריבית נראה רק ברבעון הבא.
הוצאות מימון
הוצאות המימון (לא כולל ערבות בעל השליטה, שהיא בעלת משמעות חשבונאית – חייבים לייחס ערך לערבות גם כשלא משולמת תמורה בגינה – אבל חסרת משמעות אמיתית) עמדו על 4.4 מיליון בששת החודשים הראשונים של השנה, לעומת 3.4 מיליון בששת החודשים הראשונים של 2017.
הבעיה בהשוואה למחצית המקבילה שנה שעברה היא שהחברה הנפיקה מניות במחצית השניה של 2017, ולכן היה לה יותר הון עצמי.
כדי לעשות השוואה Apples to apples, נשווה בין הרבעון השני לרבעון הראשון של 2018.
ברבעון השני הכנסות המימון עמדו על 7.4 מ’ לעומת הוצאות מימון של 2.7 מ’, בעוד ברבעון הראשון הכנסות המימון עמדו על 6.3 מ’ לעומת הוצאות מימון של 2.3 מ’.
ניתן לראות שהיחס בין הוצאות מימון להכנסות מימון נשאר כמעט זהה, ולפי חישובים שלי משקף ריבית של בערך 6.7% 8.1% לא כולל ערבות בעל השליטה.
לדעתי יהיה שיפור משמעותי בנתון זה כאשר שוהם תגייס חוב מהבנקים או תנפיק אג”ח.
במצגת המשקיעים שוהם מדברים על כוונה להשיג דירוג אשראי. לאחר מכן אני מצפה שהם ינפיקו אג”ח.
כשזה יקרה, וככל שהם ישלמו ריביות דומות למתחרות שלהם שמשלמות בין 1% ל-3% ריבית (למשל, אופל בלאנס, פנינסולה, נאוי), אפשר לצפות לירידה של לפחות 4.5% בעלות האשראי שלהם.
היות ואנחנו מדברים על תיק אשראי של 166 מיליון נכון לסוף רבעון שני (שאני מנחש שכבר גדול בהרבה כיום) מדובר כבר על חיסכון בריבית של סביבות 7.5 מיליון ש”ח – 5.75 מיליון אחרי מס.
אני לא אומר שזה יקרה מחר, אבל אני אופתע אם שנה מהיום לשוהם עדיין לא יהיה אג”ח.
הפרשה לחובות מסופקים
ההפרשה לחובות מסופקים עלתה מ-213 אלף ש”ח במחצית ראשונה 2017 ל-793 אלף ש”ח במחצית ראשונה 2018.
הזינוק הוא בעיקר בעקבות הפרשה ספציפית לחוב גדול אחד שלא נפרע.
כמובן ששיקים חוזרים זה חלק מהמשחק, אך בהיסטוריה (הלא ארוכה) של שוהם זה קרה מעט מאוד פעמים.
שימו לב, אגב, לנושא מעניין: שוהם הרי מפרישה כל רבעון לקרן הון שלחובות מסופקים מתוך הנחה אחוז מסוים מתיק האשראי לא ייפרע. בקרן הזו יש כיום כבר 1.4 מיליון ש”ח.
מה שהייתי מצפה שיקרה זה שאם אנחנו מצפים שאחוז מהחובות לא ייפרע ונפריש את אותו אחוז כקרן הון, אז כשתעבור שנה ורק חצי אחוז לא נפרע הייתי מצפה שהחצי אחוז יירד מהקרן הון, ולא יירשם שוב כהוצאה. מה שקורה בפועל זה משהו שונה לגמרי – הרווח ירד גם באחוז הראשון וגם בשני כ”הפרשה ספציפית”.
כאשר בפועל יש צורך בהפרשה ספציפית, ולמרות שבדיוק למקרה כזה קיימת קרן ההון, שוהם לא עושים בה שימוש והם מפרישים שוב, למרות שיוצא שהרווח בעצם נפגע פעמיים בעקבות זאת – פעם ראשונה שהפרישו הפרשה כללית ופעם שניה שהם מפרישים שוב הפרשה ספציפית.
זה מראה על גישה שמרנית – שוהם מוכנים לדכא את הרווח ולהישאר עם קרן הון גדולה, למקרה הצורך.
רווח נקי
הרווח הנקי ברבעון השני עמד על 2.5 מיליון ש”ח לעומת 1.15 מיליון ש”ח ברבעון המקביל בשנת 2017. עליה של 117%.
אם ננטרל את ערבות בעל השליטה בסך 350 אלף ש”ח נגיע לרווח רבעוני של 2.86 מיליון ש”ח.
אם ננרמל את ההפרשה לחובות מסופקים לפי 1% מהצמיחה בתיק ההלוואות (ראו עמ’ 11 במצגת) נגיע לרווח מייצג של סביבות 3 מיליון – קצב שנתי של 12 מיליון.
משחק הכיסאות
שוהם הודיעו בדוח כי יו”ר הדירקטוריון ובעל השליטה, אלי נידם, יחליף את המנכ”ל הנוכחי, אלי כהן, אשר יעבוד כיועץ. אדם בשם איתן מימון ישמש במקום נידם כיו”ר דירקטוריון.
עזיבה של מנכ”ל יכולה להיות ממגוון סיבות. הדאגה היא, כמובן, שעזיבה כזו תהיה מלווה בדוח גרוע מספר ימים אחר כך או תצביע על חדשות שליליות אחרות.
כאשר העזיבה מלווה בתוצאות כל כך טובות פחות מעניינות אותי הנסיבות הספציפיות של העזיבה.
בנוסף, בנו של המנכ”ל החדש הצטרף לחברה כפקיד תפעול.
ברור שקיים חשש כאשר מקורבים לבעל שליטה מתחילים לעבוד בחברה אבל לאור העובדה שככל הנראה זו סוג של משרת אמון, שכן גם במשרות הזוטרות יותר בשוהם עובר לעובדים הרבה כסף בידיים, וכן לאור העובדה שהמשכורות שהם מושכים הן לא מאוד גבוהות (על אף שהן אולי על הצד הגבוה), אני מוכן לתת Benefit of the doubt שזו תמורה סבירה, ואולי המטרה היא ללמד אותם את העסק.
בכל אופן בסכומים האלה זה לא מהותי.
עדכון התחזית – החברה הכי זולה שאני מכיר
בפוסט הראשון שכתבתי על שוהם, לאחר דוח רבעון ראשון שהצביע על רווח בקצב שנתי של 8 מיליון, הערכתי שאם שוהם תוריד את עלויות המימון היא תוכל להגיע לקצב רווח שנתי של 2018 של 12 מיליון, ולכן היא שווה 120 מיליון כיום גם בלי צמיחה.
והנה, רבעון אחד בלבד אחר כך והם כבר בקצב שנתי של 12 מיליון בלי להתחשב בעניין המימון, שיכול להוסיף עוד 5.75 מיליון (אחרי מס) לשורה התחתונה.
כלומר, השווי של החברה בלי צמיחה אבל עם הנפקת אג”ח, עלה, להערכתי, מסביבות 120 מיליון לסביבות 177.5 מיליון.
עכשיו, אם נהיה כנים, תרחיש של חוסר צמיחה במקרה של שוהם הוא יותר אבסורדי מלהניח צמיחה של 100% בשנה (בינתיים רק אחד מהם קרה, וזה לא הראשון).
הצמיחה עד היום היא אפילו בלי לנסות – מפה לאוזן, בלי אתר אינטרנט.
למעשה, בקושי אפשר למצוא שילוט בזכרון יעקב שיאפשר למצוא את המשרדים אם אתה לא יודע בדיוק לאן אתה נוסע.
יותר קל למצוא את מכבסת “כבסים במושבה” מאשר חברה בורסאית שהעניקה כבר אשראי במעל מיליארד ש”ח.
מה יקרה כששוהם תתחיל להפעיל את כל המנועים של הצמיחה?
מבט אל העתיד הקרוב
השקעות זה משחק בו אתה צריך, ברמה מסוימת, לחזות את העתיד, וכשאתה חושב שהמידע מצדיק זאת – צריך לפעול.
אם אני מנסה להיות לא רק שמרני אלא ריאלי ואולי גם טיפה אופטימי, אני מעריך שעוד ארבע שנים שוהם תהיה עם תיק אשראי שהוא לפחות פי שלושה מתיק האשראי היום, כולל כניסה לתחומים חדשים לאור הרישיון שקיבלה לאחרונה (משכנתאות, למשל).
לאור הצמיחה הוצאות ההנהלה יהוו חלק אפילו יותר קטן מהפרשי הריבית שמרוויחה החברה, שאני מצפה שתישאר עם שדרת הנהלה רזה ויעילה, עם אנשים שיודעים לעבוד (בדומה לנאווי).
בתרחיש כזה, ככל והוא יתממש, יהיה לשוהם לקראת אמצע 2022 תיק אשראי של חצי מיליארד שקל ורווח של בערך 50-60 מיליון ש”ח בשנה.
אני לא אופתע אם גם בשלב זה היא תמשיך לצמוח בקצב נאה.
ככל והחברה תישאר כל כך זולה, וחלק מהרווח יוקצה לבייבקים (יש כבר תוכנית מאושרת, קטנה בינתיים – 1.5 מיליון ש”ח) הרי שעד שהתרחיש למעלה יתרחש יהיו אפילו פחות מניות.
אני מקווה שבמהלך כל תקופת הצמיחה, כל שקל “מיותר” שיהיה לחברה, ילך לבייבק.
סיכום
שוהם היום היא חברה הרבה יותר זולה ממה שהיא הייתה לפני רבעון, וגם אז היא הייתה זולה מאוד.
שוהם היא המניה הכי מתומחרת בחסר שאני מכיר מתוך מאות מניות שאני עוקב אחריהן ואלפי מניות שעברתי על דוחותיהן.
למעשה, אני מעז לומר שיש כאן סיכוי אמיתי לעליה של פי עשרה במחיר תוך עניין של שנים בודדות.
זה לא משהו שאני אומר בלי מחשבה או על כל מניה. למעשה במעל עשור של עיסוק בהשקעות אני לא זוכר את הפעם האחרונה שנתקלתי במצב בו הסיכוי ל- 10X כל כך שקוף וברור, אפילו בלי משבר פיננסי או פאניקה בשווקים.
ברור לי שיש סיכונים, אבל זה נכון בכל השקעה ואני לא חושב שהסיכונים כאן גדולים מאשר השקעה ממוצעת אחרת. להיפך – כבר היום קונה של המניה מקבל עסק שהוא זול כשלעצמו.
אני יכול לכתוב על התגובה התמוהה של שוק המניות לדוח המדהים של שוהם – ירידה של 2% כאשר תגובה מתאימה יותר הייתה משהו כמו עליה של 50% – אבל זה אפילו לא מצריך התייחסות לטעמי.
הסברה שלי היא שהשוק החליט לתת לי מתנה – אני זוכה לעיין בעוד ועוד דוחות מדהימים של שוהם, שמעלים לי את הוודאות ואת מחיר היעד למניה בזמן שאני מגדיל אחזקה עם כל דוח. ככל שהמניה תיוותר נמוכה שוהם תצליח לרכוש יותר ויותר מניות בשוק.
למה השוק נותן לנו את המתנה הזו?
השאלה המתבקשת – למה שוהם כל כך זולה?
אני אקדים ואומר – אחרי הרבה מחשבה, קריאה וחיפושים, אני לא באמת יודע.
אולי כי היינו ילדים טובים, אבל אולי מסיבה אחרת – אולי משקיעים שנכנסו לשוק ניכיון השיקים כשהוא היה הספקולציה התורנית יוצאים בהמוניהם ועוברים למניות קנאביס (אותם משקיעים הסכימו לשלם מחיר יותר מכפול על שוהם כשהיה לה שמינית מההון שיש לה היום). אולי משקיעים רואים גרף יורד, מסיקים שזו “סכין נופלת” ומתרחקים.
אני באמת לא יודע, אבל אין טעם לבזבז על זה זמן יקר.
יכול להיות גם שהדוח הבא יהיה טוב פחות, ואם זה יקרה נאלץ להתאים את התחזיות, אבל כרגע כל מה שאפשר לעשות זה לעבוד עם המידע שזמין כרגע.
בשורה התחתונה, השכנוע שלי בתזה עלתה וכמו נביא טוב, בעקבות הדו”ח הגדלתי את האחזקה שלי בשוהם, שמהווה כיום את האחזקה הגדולה ביותר בתיק שלי.
קישורים:
גילוי נאות: הכותב מחזיק במניות שוהם ביזנס.
