שאלת מיליארד השקל – כמה שווה רפק אנרגיה?

כשעזבנו את סאגת רפק לפני שנה המצב בעסק האנרגיה היה מרתיע. חברה קטנה כמו רפק לקחה על עצמה בניית 2 תחנות כוח בהיקף עצום, הפרויקט התעכב ואף החל להירקם סכסוך משפטי מול חברת סימנס, עם איומים אודות תביעות הדדיות בזמן שבניית התחנות אף לא הושלמה. לאחר שהלחץ גבר ולא היה ברור כמה זמן רפק תוכל לשאת בעלויות הבניה ככל ויימשכו העיכובים, הכניסה רפק את ג’נריישן קפיטל כשותפה ב-50% ברפק אנרגיה לפי שווי לרפק אנרגיה של סביב 180 מיליון ש”ח (או 140 מיליון – תלוי אם לפני או אחרי הכסף).

בחודשים האחרונים העניינים נרגעו, סימנס ורפק אנרגיה ויתרו על התביעות זו כנגד זו והתחנות הושלמו וכבר מייצרות חשמל. מאז נכנסה רפק אנרגיה לפרויקט ענק נוסף – שליש מתחנת אלון תבור – התחנה הראשונה שהפריטה חברת החשמל. פרויקט זה מכונה MRC (קיצור של שמות השותפים – מבטח שמיר, רפק וצ’יינה הארבור).

בפוסט זה אני רוצה לא לדון בג’נריישן ולא ברפק אלא לדון אך ורק ברפק אנרגיה – החברה הפרטית השולטת בתחנות. מדוע? כי השווי של רפק אנרגיה משליך על שווין של שתי חברות ציבוריות, וכפי שנראה רפק אנרגיה עצמה מספיק מעניינת כדי להצדיק פוסט.

אז ניגש לפואנטה, זה מבנה ההחזקות של רפק אנרגיה:

כדי לפתור את המשוואה נותר לנו בסך הכל להעריך את השווי של התחנות הצפוניות ושל MRC. גם התחנות הצפוניות וגם MRC כבר פועלות ומייצרות חשמל. לא רק זה – מדובר בהכנסות יציבות, עם חוזים חתומים מול חברת החשמל ולקוחות גדולים שנים קדימה.

נקודה לשים אליה לב בפרויקט MRC אלון תבור – זו למעשה המכירה הראשונה של תחנה מה שאומר שהיה קצת ניסוי וטעיה. תעריף החשמל המשולם ליצרנים מתחלק לשני חלקים – תעריף זמינות שאותו מקבלת התחנה על עצם הזמינות שלה ותשלומים על עצם הייצור עצמו. במכרז של אלון תבור ניתן למציעים תעריף זמינות של 5.61 אגורות לקילווואט זמין – בלי לייצר כלום! עד כמה זה גבוה? כבר במכרזים הבאים שאמורים לצאת בשנים הקרובות תעריף הזמינות ירד ל-3.76 אגורות לקילוואט זמין. התשלום הגבוה עבור הזמינות הוא הכנסה בטוחה, שקל מאוד לתמחר.

עוד כמה נקודות חשובות על הפרויקטים מהמצגת של ג’נריישן:

ולגבי הרווחיות של התחנות:

אז נשאלת השאלה לפי איזה שיעור היוון יש לחשב את שווי רפק אנרגיה, או במילים אחרות, מה התשואה הנדרשת המשוקללת על החוב וההון (WACC)?

שיעור ההיוון הוא ממוצע משוכלל של עלות החוב ועלות ההון. המימון של הצפוניות הוא סביב 80% חוב ו-20% הון. את עלות החוב כבר יש לנו – 2.5% לפני מס – 2% אחרי מס(זו הריבית כבר כיום ב-MRC. הריבית על החוב בצפוניות תרד לשיעור קרוב להערכתי לאחר מימון מחדש השנה). מה לגבי עלות ההון? בהתחשב בוודאות הגבוהה של תזרימי המזומנים אני חושב ש-10% כעלות הון זה דיי מחמיר, ולפי יחס 80% חוב 20% הון אני מקבל שיעור היוון של 4%. אך למען הזהירות אשתמש בשיעור היוון של 5% ב-MRC שם מכירת החשמל היא לחברת החשמל בחוזים מובטחים מראש וב-7% בתחנות הצפוניות שם יש גם מכירה לפרטיים וכי עדיין לא התבצע המימון מחדש (על אף שאלה פרטיים יציבים מאוד).

בסך הכל מדובר בתרגיל דיי פשוט ב-DCF (היוון תזרימי מזומנים) – אנחנו יודעים EBITDA ממוצע, יש לנו הערכת שווי מסוף 2018 עם הרבה הערכות לא רעות על הוצאות הוניות והרבה פרטים אחרים על התחנה. אורך חיים של גנרטור של תחנה הוא סביב 30 שנה מה שמשאיר לנו 30 שנה בתחנות הצפוניות שהוקמו עכשיו ו-15 שנה ב-MRC, נניח ערך גרט אפס (הנחה מחמירה מאוד). תחת הנחות אלה אני מקבל שהשווי להון העצמי של רפק אנרגיה הוא סביב 850 מיליון ש”ח, עם כמה בונוסים:

• בתחנת MRC אמנם ה-EBITDA הממוצע הוא 210 ועשיתי את החישוב לפי הממוצע, אך בפועל ה-EBITDA יהיה גבוה יותר בשנים הראשונות וירד עם השנים, כלומר השווי המוערך של MRC לפי ההיוון מוטה מטה, ואמור להיות גבוה יותר כי כסף בשנה הראשונה שווה יותר מאשר בשנה העשירית, ומכיוון שאנחנו מדברים על EBITDA ממוצע של 15 שנה ההבדל בין כסף היום או עוד 15 שנה הוא משמעותי- אפילו בשיעור היוון של 5% זה יוצא כפול.
• לא התחשבתי כלל בתחנה הפיקרית ב-MRC שתיבנה להערכתי בזמן הקרוב . למי שלא מכיר – תחנה פיקרית היא תחנה שמפעילים אותה רק במקרי קיצון, אך בהתאם לתנאי המכרז של MRC התחנה תקבל “תעריף זמינות” גבוה של 3.5 אגורות על עצם זמינות התחנה. מכיוון שזה תזרים מאוד צפוי אני מעריך שהערך של התחנה, בהתחשב בעלות ההון שתהיה נמוכה מאוד בשל הוודאות הגבוהה (תעריף זמינות מובטח על ידי חברת החשמל לישראל) הערך של התחנה יהיה ניכר.
• לא התחשבתי כלל בערך גרט של התחנות, שלדעתי יהיה משמעותי. אורך החיים של גנרטור מגיע ל-30 שנה. התחנות הצפוניות הן חדשות וב-MRC התחנה בת 15 שנה. מאוד ייתכן שגם אחרי 30 שנה לא יהיה מדובר בגרט אלא יהיה אפשר לעשות חידושים והחלפות ועדיין התחנה תהיה שווה סכום משמעותי – אולי אפילו מאוד מיליונים.
• בהתחשב בעלות הפרויקט ובפחת המואץ על בניית התחנות הצפוניות – רפק אנרגיה צפויה לא לשלם מס כמעט עשור.
• הנחתי שיעור היוון גבוה יחסית, שקשה להצדיק בהתחשב בפרויקט. כדי להצדיק היוון כזה אני צריך להניח עלות הון של 15-20% בפרויקט בטוח מאוד.

לי אישית נראה שרפק אנרגיה שווה, עם הבונוסים, לפחות מיליארד ש”ח, וכפי שאמרנו זה משפיע על שתי חברות ציבוריות: רפק שנסחרת לפי שווי שוק 270 מיליון ויש לה עוד סביב 200 מיליון שווי שוק מניות באלמור ופעילות סחר ויעוץ; וג’נריישן עצמה שנסחרת מתחת להון העצמי, בטח אם אנחנו מעריכים את רפק אנרגיה כמו שאני חושב.

עוד חודש וקצת יצאו הדוחות של ג’נריישן ורפק ונקבל יחד איתם הערכת שווי לרפק אנרגיה. אני מעריך שהערכות השווי יכללו תמחור נורמלי יותר של התחנות הצפוניות אך עדיין לא של MRC (כי היא עוד חדשה אצל רפק אנרגיה וכדי להשאיר משהו לשנה הבאה). אולי זה יתניע את ההבנה של השוק שיש כאן תמחור חסר משמעותי של לפחות 50%, ואולי זה ייקח כמה רבעונים או אף שנה עד שהתחנות יעברו מימון מחדש והשוק יראה כמה משמעותי הרווח שמייצרות התחנות (פלוס אולי אף הון שיימשך חזרה לחברות האם עם המימון מחדש).

בונוס נוסף הוא שלפי המודל המוצע של תיקון מדד SME60 שנמצא כרגע בהערות הציבור בחברה ותיקה צריך החזקות ציבור של 35% ששוות 100 מיליון ש”ח. רפק עם שווי שוק 276 מיליון והחזקות ציבור של 32% מאוד קרובה להיכנס למדד – צריך בסך הכל עוד 3% בהחזקות ציבור ועליה של 3% במניה.

אני רוצה להודות לד.- אנליסט מקרן גידור מוערכת שסייע לי רבות במחקר על רפק אנרגיה ובחר (על אף הפצרותיי) להישאר בעילום שם.

הכותב מחזיק במניות רפק ובמניות ג’נריישן קפיטל