רפק הייתה עד לאחרונה חברת “אחות” של או.אר.טי, עליה כתבתי לאחרונה – שתיהן נשלטו על ידי חברת אינטרגאמא אשר ביצעה חלוקה בעין למניותיהן. כיום המנכ”לים של או.אר.טי ורפק הם אח ואחות – ילדיו של בעל השליטה.
רפק היא חברת החזקות הפועלת, באמצעות חברות בנות, בארבעה תחומי פעילות: ייצוג ויעוץ, סחר, פרויקטי חשמל וייצור חשמל. במבט ראשון בדחות נראה שמדובר בחברה לא פשוטה עם המון פעילויות ומאזן מורכב עם מספרים עצומים (בעיקר בהשוואה לשווי שוק) שבוודאי מרתיע משקיעים. כפי שנראה, לאחר התעמקות הדברים פשוטים בהרבה משנדמה ומסתבר שהיא חברה דיי סולידית עם אפסייד משמעותי.
אלו תחומי הפעילות של רפק:
תחום היעוץ – תחום הפעילות המקורי של רפק – מאז 1964 למעשה. במסגרת תחום זה רפק וחברת בת שלה – דלתה מערכות – מייצגות חברות מובילות מהעולם בתחום השידור והתעשיות הביטחוניות מול תעשיות הביטחון ולקוחות נוספים בישראל.
כמה מהחברות המיוצגות: Raytheon המייצרת טילים, Textron המייצרת מטוסי אימון, Rockwell Collins המתמחה במוצרי קשר, CPI במערכות לוחמה אלקטרונית ו- General Atomics במחזור חומרים מסוכנים.
בתחום זה רפק מרוויחה עמלות ודמי יעוץ. מדיי פעם נכנסת חברה ל”תיק” החברות המיוצגות. ב-2017 רפק ייעלה את תחום הפעילות והעלתה את הרווחיות התפעולית ל-3 מיליון בשנה.
תחום הסחר – תחום פעילות זה מתחלק ל-3 תתי תחומים – הפצה של מוצרי חברת סיסקו ופוג’יטסו, באמצעות חברת דטה טק, אוטומציה תעשייתית ומכירת ציוד מיתוג של GE באמצעות ג’נרל מהנדסים. כמו כן מפתחת דטה טק תוכנה לשליטה בתאורת רחוב וחניונים. יכול להיות שזה יצליח אבל בינתיים זה בשלב ראשוני. הרווח התפעולי בתחום זה הוא סביבות 6 מיליון ש”ח בשנה.
פרויקטי חשמל – בתחום זה פועלת רפק באמצעות אלמור, חברה ציבורית בה מחזיקה רפק 50.1%. אלמור היא השחקן השלישי בגודלו בארץ בתחום פרויקטי החשמל (אחרי אלקטרה ואפקון).לאלמור יש לא מעט תחומי פעילות וחברות בנות. בשנים האחרונות אלמור עושה רווח של כ-20 מיליון בשנה (2017 קצת פחות אבל השנה שוב בקצב של 20 פלוס). אשאיר את הניתוח של אלמור עצמה לפוסט עתידי שכן אלמור היא חברה ציבורית עם שווי שוק ידוע – 191 מיליון נכון להיום.
פרויקטים סולאריים – רפק שותפה בכמה פרויקטים סולאריים ומקבלת מהם כיום תזרים שנתי של כ- 2 מ’ ש”ח.
סיכום ביניים – לפני שניכנס לתחום הפעילות האחרון נעשה סיכום של מה שקיבלנו עד עכשיו:
- תחום היעוץ עושה 3 מ’ תפעולי בשנה, נעריך אותו בצורה שמרנית ב-15 מ’.
- תחום הסחר עושה 6 מ’ בשנה – נעריך אותו ב-30 מ’.
- פרויקטי חשמל – נעריך לפי שווי שוק (נתעלם מפרמיית שליטה) של 95 מ’.
- פרויקטים סולריים – נעריך במכפיל 8 על התזרים השנתי – 16 מ’.
- לאחר מכירת 50% מרפק אנרגיה כיום על פי החישובים שלי יש לרפק מזומן נטו של מעל 10 מ’ לאחר ניכוי חוב האג”ח.
אנחנו מקבלים שווי כולל של 166מ’ אל מול שווי שוק של 144 מ’- לא רע בינתיים, אך השארתי את התחום המעניין (והמורכב) ביותר לסוף.
ייצור חשמל ברמת גבריאל ואלון תבור
רפק אנרגיה- חברת בת של רפק (כיום מחזיקה 50%) – מחזיקה בזכויות ב-2 תחנות כוח בהקמה: רמת גבריאל ואלון תבור. מדובר ב-2 תחנות כוח על גז בהספק של 73MW כל אחת. את התחנות רכשה רפק מדלק באוגוסט 2012. מודלים שעשתה רפק אז הראו תשואה צפויה מדהימה של סביבות 30% אך עיכובים בפרויקט יחד עם שינויים רגולטוריים (המחיר נקבע על ידי רשות החשמל) הפכו את העסק להרבה פחות משתלם.
תחנות הכוח נבנות על ידי חברת סימנס והקמתן הייתה אמורה להסתיים עד אמצע 2018. לאור עיכובים שונים של סימנס הצפי הנוכחי הוא שהפרויקט יסתיים באמצע 2019. עלות ההקמה של הפרויקטים היא מעל מיליארד ש”ח ורפק אנרגיה נטלה מימון לבניית התחנות בסך כולל של כ-800 מיליון.
כל המינוף הזה מאוד מסרבל את הדוחות של רפק כולה אך חשוב לשים לב שמלבד האג”ח שנמצא ברפק האם ובו התחשבנו כבר למעלה (רפק כיום עם מזומן נטו לאחר חיסור סכום האג”ח מהמזומן) שאר החוב הוא Non-Recourse. כלומר- כל עניין ייצור החשמל הוא אופציה וככל שהפרויקטים ייכשלו הנזק לרפק עצמה מוגבל.
רפק מצרפת לכל אחד מדוחותיה הערכת שווי של תחנות הכוח. נכון לסוף הרבעון השלישי 2018 תחנות הכוח מוערכות בסך 1,126 מ’ ש”ח אל מול חוב של בערך 800 מיליון -הערכה המשקפת שווי של כמה מאות מיליונים לחלקה של רפק בפרויקט.
הבעיה היא כי לקראת סוף 2018, כאשר שוב נדחה מועד הסיום המשוער של התחנות, עמדו בפני רפק שתי אפשרויות: להיכנס All-in ולהזרים עוד כספים לרפק אנרגיה מרפק האם או להכניס שותף ולהישאר עם חצי אפסייד אבל הרבה פחות סיכון.
אחרי הרבה התלבטויות החליטה רפק להכניס את אנרג’י ג’נריישן, אשר רכשו 50% מרפק אנרגיה (אך עם זכות למנות רק 2 מתוך 5 דירקטורים) תמורת 70 מיליון ש”ח. אנרג’י ורפק התחייבו להזרים לרפק אנרגיה כספים נוספים במקרה הצורך 50%-50%.
אז מצד אחד יש לנו הערכת שווי שמשקפת שווי של כ-150 מיליון לחלק של רפק ברפק אנרגיה ומצד שני עסקה שמשקפת לו שווי של 70 מיליון. נראה שהפער נובע מחוסר הוודאות לגבי מועד השלמת הפרויקט.
לי נראה שהרוכשים קיבלו דיסקאונט לאור חוסר הודאות וככל והתחנות יתחילו לעבוד השווי צריך להיות יותר לכיוון הערכת השווי מה שיכול לשקף לחלק של רפק שווי של סביבות 150 מיליון.
בונוס נוסף יכול לבוא מכיוון סימנס שעל פי ההסכם צריכה לשלם עד 100 מ’ ש”ח על האיחור שלה במסירת הפרויקט. המחויבות של סימנס לפיצוי במקרה של איחור במסירה מעוגן בחוזה. בהתאם לפתגם החליטה סימנס שההגנה הטובה ביותר תהיה התקפה לטעון שדווקא רפק היא שחייבת לה כספים. אני מנחש שבשורה התחתונה סימנס תשלם לרפק אנרגיה סכום כלשהו כדי לסגור את הסיפור. בכל אופן כיום, לאחר כניסת השותפה החדשה, רק 50% מהפיצוי יתקבל אצל רפק האם שכן הסכם השותפות קובע חלוקה 50-50 גם בגין פיצויים שישולמו או יתקבלו בגין אירועי עבר.
לסיכום – רפק נסחרת בשווי הוגן אם פרויקט ייצור החשמל לא היה קיים כלל. החוב לרפק אנרגיה הוא non recourse אז אין סיכון מהפרויקט ומנגד אם הפרויקט סוף סוף יתממש רפק תיראה פתאום זולה מאוד.
דו”ח 2017
דו”ח רבעון שלישי 2018
הכותב מחזיק במניות רפק.
