החל מתחילת 2020 אני מנהל את קרן הגידור ארביטראז' ואליו. כמעט מייד בתחילת הדרך חטפנו על הראש את הקורונה ומאז לא היה רגע דל. 2021 עם הסגרים והוריאטים, 2022 עם עליית ריבית של מעל 4% בשנה, 2023 עם המהפכה המשפטית ו-2024 עם עזה ואיום המלחמה בצפון.
את רוב האתגרים הצלחנו לעבור בצורה טובה- ב-2020 עם פרוץ הקורונה ניצלנו את הירידה הגורפת במניות היתר כדי לעבור ממניות אשראי ומסחר שעתידן היה מוטל בספק למניות סולידיות כמו רפק שלמרות שלא היה כל צפי לפגיעה בצריכת החשמל, ירדה ב-50% בטווח זמן קצר. בתחילת 2021 השתתפנו בהקצאה בבוני התיכון בשער 1,350 אג' כשעד סוף השנה המניה ביקרה בשער 5,000 אג'. בתחילת 2024 זיהינו שהמלחמה גורמת לדחיפה משמעותית של תחום ההתחדשות העירונית הן בצד הדיירים והן בצד הרוכשים, והגדלנו החזקה באב-גד. כך גם במבטח שמיר שלדעתנו השוק לא תימחר (ועדיין לא מתמחר באופן מלא) את שווי פעילות האנרגיה.
קל לדבר על הצלחות, אבל במהלך התקופה חווינו גם כישלון משמעותי שאיתגר את הקרן במשך יותר משנתיים. הכישלון אומנם פגע מאוד בביצועים של שנת 2022, אך שורשיו ניטעו עוד בשנה שקדמה לה.
נחזור לשנת 2021: הריבית במשק אפסית, השוק מלא אופטימיות, המשק מתרגל לעבוד עם הקורונה ופתרונות עבודה מרחוק ומעבר לאונליין צוברים תאוצה. השוק עצמו הולך ומתייקר וגם חברות 'משעממות' מקבלות מכפילים נדיבים. כמנהל קרן שרוצה לשמור על תשואות גבוהות מצאתי את עצמי בדילמה לא פשוטה עם מיעוט המציאות בשוק.
במקביל החל גל הנפקות עצום בישראל עם מעל 100 הנפקות בפחות משנה. בשלב זה עלתה בי המחשבה שהנפקות בחברות קטנות יותר עשויות להסתיר 'יהלומים'. כתבתי את מחשבותיי על גל ההנפקות כאן וחשבתי שבחירה של כמה הנפקות שעוברות מתחת לרדאר, בתחומים שונים ובשלבים שונים, עשויה להיות כיוון מעניין ולהוסיף פיזור ואפסייד לתיק.
לאחר שחקרנו ושוחחנו עם עשרות חברות השקענו ב-2021 בנלה דיגיטל, אורה סמארט, פיימנט, שמיים, גרופ 107 וטראקנט. בכל חברה השקענו כמה אחוזים מהתיק ומכיוון שכל חברה פועלת בתחום שונה לגמרי לא חשבנו שצריכה להיות ביניהן קורלציה גבוהה. אמנם מדובר בחברות צעירות ומטבען מסוכנות יותר, אך יש להן פוטנציאל גבוה כך שגם אם לא כולן יצליחו, חלקן יקיימו את ההבטחה ויפצו על השאר.
בדיעבד ניתן לומר שאף אחת מהחברות לא באמת קיימה את ההבטחה, בטח לא ברמה שמפצה על האחרות. לא רק זה – למרות שהחברות פועלות בענפים שונים, הקורלציה ביניהן בירידות התבררה כגבוהה מאוד ובמקום השקעה של אחוזים ספורים במספר ניירות קיבלנו קבוצה שמתנהגת כמעט כמו החזקה גדולה אחת.
מה השתבש? זו שאלה שאני מהרהר בה בשנתיים שחלפו ולכן לקח לי המון זמן לסכם את השנה. ניתן לגשת להסבר מכמה כיוונים:
התירוץ הסלחני יהיה שמדובר ברצף של אירועים שאינם קשורים זה לזה:
נלה למשל פעלה בתחום האגרגציה של חנויות אמזון, תחום שהראה הבטחה ענקית ב-2020-2021. מאז, בעיקר בשל קשיים לוגיסטיים ושינויי מדיניות של אמזון עצמה, תחום האגרגציה באמזון כמעט ונכחד. קחו למשל את Aterian שפעילה באותו תחום: ב-2021 אטריאן גייסה מאות מיליוני דולרים ונסחרה במעל מיליארד דולר. כיום למרות כל הגיוסים אטריאן נסחרת ב-20 מ' דולר בלבד, ירידה של מעל 98%.
אורה סמארט (עליה כבר כתבתי פוסט מורטם) בתחום מטהרי האוויר נפגעה מהמעבר המדהים בין הליכה עם מסכות ומעקב יומי אחר חולי קורונה לפשוט אפס התעניינות, אפילו המכרז הממשלתי הענק בו זכתה פשוט לא בא לידי ביצוע. גם כאן חברה מקבילה בשם Molekule שנסחרה בארה"ב במעל מיליארד דולר (בהמשך הציעה לרכוש את אורה) קרסה גם היא.
גרופ 107 גם היא מקרה מעניין. כשהונפקה גרופ בספטמבר 2021 היא הייתה קרובה לאיזון תפעולי עם צמיחה מרשימה במספר העובדים באוקראינה מחודש לחודש. לצערם ולצערנו, חודשים ספורים לאחר ההנפקה רוסיה החליטה לפלוש לאוקראינה וקצב הצמיחה המרשים כמעט ונעצר מאז יחד עם חשש של לקוחות ועזיבת עובדים. גרופ נותרה מאז ועד היום במצב של 'כמעט מאוזנת' ונותר רק לדמיין מה היה קורה ללא הפלישה.
פיימנט אמנם הייתה ונותרה ריווחית אך ההאטה בקצב הצמיחה עם עליית הריבית הביא לירידה במניה של כ-50% בשנת 2022. בתקופה האחרונה נראה שחוזרת התעניינות בחברה.
טראקנט ושמיים פשוט לא הצליחו להתקרב ליעדים שהציבו לעצמן. בהתחלה היה מדובר בעיכוב, בהמשך התברר שהן כנראה לא בכיוון, כאשר לכל חברה היו את ההסברים (הלא מאוד משכנעים) שלה בנוגע לתעשייה הספציפית שלה.
ההסברים האינדיבידואליים האלה עשויים לשכנע כשמדובר במקרה בודד אך היקף המקרים אומר דרשני ומרמז להסבר רחב יותר ברמת שוק ההנפקות כולו וברמת החברות עצמן.
בשוק ההנפקות עליית הריבית שינתה בחדות את טעמי המשקיעים, ובפרט המשקיעים המוסדיים הדומיננטיים בשוק הישראלי. שינוי הטעמים הזה, בשילוב העובדה שבסופו של דבר חלק גדול מההנפקות כלל מספר מצומצם של גופים מוסדיים, הוביל לשינוי פתאומי בדינמיקה – חברות שמוסדיים רדפו אחריהן בהנפקה והניחו שיימדדו לפי צמיחה ומכפילי הכנסות פתאום בבת אחת מבינות שאין להן ממי להביא גיוס נוסף, ושעליהן לעבור לריווחיות עם המקורות המצומצמים שיש להן. אלא שמסתבר שזה כמעט בלתי אפשרי בחברות מהסוג הזה. גרוע מכך, הדינמיקה הזו יצרה קורלציה אדירה בין הנפקות שלכאורה לא קשורות זו לזו. המחשבה שלי להשקיע בהנפקות במגוון תעשיות הפכה לא רלוונטית כשהדלתות נסגרו בפני כולן בבת אחת. בפוסט שכתבתי על גלי הנפקות ציינתי שהמחקר מראה שמניות מונפקות מציגות ביצועים נמוכים במעט מהשוק עצמו. בפועל בישראל 2022 ראינו את גל ההנפקות יורד, כקבוצה, במעל 50% בזמן קצר בגלל אותן בעיות משותפות, עם מניות רבות שירדו במעל 80-90%.
ברמת החברות עצמן צצו בעיות מכמה סוגים:
1. נתוני תשקיף לא אמינים – השווי שהחברות מקבלות בהנפקה נקבע על בסיס התשקיף. החשיבות של התשקיף יחד עם העובדה שמדובר בכסף שזורם לתוך החברה מביא לפיתוי ענק לייפות את המציאות. אם התשקיף יהיה על בסיס רבעון 2 2021 אפשר למשל לתת הנחה דרמטית לקונים שיזמינו מלאי עד לתאריך זה. כך התשקיף יראה שיפור במכירות (אפילו בחברה שאינה צומחת) ושווי בהנפקה יהיה גבוה יותר. אלא שלאחר השלמת ההנפקה, המשקיעים מקבלים מכה כפולה: הם גם שילמו שווי גבוה יותר על התוצאות ה'משופרות' וגם מקבלים חברה שסוחבת נטל בדמות הלקוחות שקיבלו הנחה ועכשיו לא צריכים להזמין את המוצר (וגם כשכן – יצפו להנחה נוספת). ניתן לחשוב על אינספור וריאציות לאותה בעיה – מניפולציות עסקיות, לכאורה 'כשרות', שמייפות את התשקיף, ולא מייצגות ואף פוגעות בעסק עצמו.
2. תחזיות אופטימיות – חברות בוגרות בדרך כלל עומדות בתחזיות שלהן, ואף לרוב 'מכות' אותן. חלק מהחברות המונפקות אכן סיפקו תחזיות במסגרת התשקיף אך מי שציפה שהן גם יעמדו בהן בדומה לחברות ותיקות התאכזב קשות. בודדות החברות שעמדו בתחזיות שפרסמו, וחלקן פספסו בשיעור עצום פעם אחר פעם.
3. בעיות ואיומים מעבר לתשקיף – דווקא בעיות בעסק נותנות למייסדים תמריץ ענק להכניס את הציבור פנימה כדי שיחלוק איתם בנטל. קחו למשל את אייקון גרופ (Idigital) שהונפקה בסוף 2021. שלושה חודשים לאחר מכן KSP קיבלה זיכיון למוצרי אפל. האם אייקון ידעו שזה יקרה? אין לדעת, אבל ניתן לנחש שהם לכל הפחות ידעו שהאיום קיים. גם כאן יש אינספור וריאציות, החל מזיהוי ירידה בביקוש למוצר במטריקות שיווק פנימיות (שעוד לא מגיעות לדוח) ועד לשלדים בארון.
4. העמסת הוצאות – להיות חברה ציבורית גורר הוצאות שנתיות נוספות של כ-1.5-2 מ' ש"ח, אך מעבר לכך עצם התחושה של המייסדים שנהגו להסתפק במעט שעכשיו יש כסף באה לעתים קרובות עם העלאות שכר, מעבר למשרדים מפוארים וגיוס עובדים מואץ על בסיס ההנחה שתמיד אפשר לגייס שוב. עם סגירת הדלתות של המוסדיים ב-2022 ההנחה הזו הפכה להרסנית שכן הרבה יותר קל להגדיל הוצאות מאשר להקטין אותן חזרה.
בסופו של דבר ההנפקות שבחרנו עלו בחדות בשלהי 2021 (ובהתאם תפסו נתח גדול יותר בקרן) ואז ירדו בחדות במהלך 2022, כך שהפגיעה ב-2022 הייתה משמעותית מאוד ביחס למשקלן המקורי. בנוסף, 2022 הייתה שנה גרועה בשוק מניות היתר עם ירידה של כ-34% במדד ה-SME-60. בשילוב הבעיה בהנפקות זה הוביל למצב בו, לראשונה, הקרן הציגה ביצועים נמוכים משל מדד הייחוס, עם ירידה של מעל 40%.
לקחים לגבי השקעות
להפיק לקחים מטעויות של אחרים זה תמיד מצוין, אך אני אקדים ואומר – כשמנסים להפיק לקחים בהשקעות תמיד יש סיכון גדול להכללת יתר ולהפקת הלקחים הלא נכונים. מי שהפסיד בבועת הדוט-קום בשנת 2000 עשוי היה ללמוד מכך ש-'לא כדאי להשקיע במניות טכנולוגיה' מה שהיה במהלך השנים יוצר לו הרבה יותר נזק באובדן תשואה מאשר ההפסד בפיצוץ הבועה עצמו. אותו דבר ניתן לומר פיצוץ בועת ויסות מניות הבנקים. מי שהתרחק בעקבות זאת ממניות בכלל (חלק גדול מהמשקיעים נמנעים ממניות מאז ועד היום) או אפילו רק ממניות בנקים – שילם ביוקר פעמיים . במקום זה ייתכן שהלקח הנכון הוא למשל להיות בררן יותר ולשים לב לתמחור. לכן, בזהירות המתבקשת, אלה הלקחים שהפקנו ויישמנו בפועל בהתנהלות הקרן.
- להיות חשדנים מאוד כלפי הנפקות, במיוחד במהלך גלי הנפקות. יש לומר שיש מקרים חריגים כמו הנפקת מיטב טרייד לפני כשנה. לכן לפני ההשקעה חיכינו לראות דוחות של מיטב טרייד כחברה ציבורית לפני שהשקענו.
- הימנעות כמעט מוחלטת מחברות הפסדיות, גם אם הפוטנציאל נראה מרשים והחברה נראית כ'פסע' מריווחיות, בפועל מעטות החברות שמצליחות לבצע את המעבר, וברגע שהשוק עובר מאופטימיות לפסימיות אתה הראשון לחטוף אפילו אם אין שינוי בעסק עצמו. הסיבה היא שלחברה הפסדית אין 'רצפה' מתחתיה המחיר לא יורד מכיוון שאין לחברה הפסדית תשואת דיבידנד או מכפיל רווח שישמרו על התמחור מלרדת למחירים אפסיים.
- יתרונות וחסרונות של פיזור – המפגש בין פיזור לבין גל ההנפקות יוצר שאלה מעניינת. המטרה בהשתתפות בהנפקות ממגזרים שונים הייתה לפזר את התיק עם עוד כמה שמות חדשים. בפועל האפקט של ההחלטה היה הוספת סיכון לתיק בגלל הסיכון העסקי הגבוה יותר והקורלציה שנוצרה בין ההנפקות השונות. לדעתי הלקח כאן הוא לא לפזר 'בכוח' אלא להתמקד בחברות שמרגישים איתם בנוח.
- לדעת מתי לחתוך – החברות מהסוג הזה תמיד נותנות תחושה שעוד רגע הן יצליחו לעבור לרווח, יעד שתמיד מתרחק עוד טיפה מעבר להישג יד ומסיבות שונות (מלחמה, ריבית, שרשרת אספקה – לא חסר). למרות זאת, צריך לצייר 'קו בחול' ולעמוד בו – אם החברה לא מתקרבת ליעדים במספר רבעונים מוגדר פשוט לצאת.
- התנהלות במצבי תמחור גבוה יותר – גם כאן עולה דילמה מעניינת. ב-2021 השוק הישראלי כלל חברות במכפילי רווח גבוהים בהרבה מהיום (סביב 15-20). מלבד ההחלטה להשתתף בהנפקות, כיצד היה צריך לנהוג בחלק ההולך ומתייקר של התיק?
אך אם נעבור ממבט על השוק הישראלי לאמריקאי למשל – הרי ראינו את השוק בארה"ב עולה למכפילי 15-20 וממשיך להתייקר לאזורי 30-40, ומי יכול היה לדעת שזה יקרה בארה"ב בזמן שבישראל יקרה ההיפך?
תשובה חלקית תהיה להמשיך לחפש הזדמנויות מיוחדות וזולות גם כשהשוק עצמו לא זול, אך אם אין מספיק בנמצא -להימנע מהעלאת פרופיל הסיכון של ההחזקות ובמקום זה לווסת את אחוז המזומן בתיק: להגדיל חשיפה כשהשוק נהיה זול יותר ולהוריד, באופן הדרגתי ועד רף מסוים, כשהוא מתייקר. אולי אפילו למצוא, בזהירות רבה, הזדמנויות בצד השורט בחברות מסוימות. לשמחתנו השוק היום זול לדעתנו, אך בהמשך זו תהיה נקודה למחשבה.
תובנות לגבי קרנות גידור
שוק קרנות הגידור, כמו כל שוק, מונע מתמריצים וכפי שאמר צ'ארלי מאנגר – 'הראה לי את התמריצים ואראה לך את התוצאה'. בקרנות גידור התמריץ העיקרי של מנהלי הקרן הוא דמי ההצלחה – תשלום של אחוז מהרווח למנהלי הקרן, בכפוף להגעה ל'קו המים' (High Water Mark). כלומר, אם לקוח השקיע מיליון ש"ח ועלה ל-2 מיליון ש"ח הוא ישלם בדרך כלל 20% מהרווח כדמי הצלחה למנהלים. בשלב זה 2 מיליון ש"ח יסומן כ-'קו המים' החדש של ההשקעה של הלקוח. ככל וההשקעה תרד חזרה ל-1 מיליון הלקוח לא ישלם דמי הצלחה שוב עד שההשקעה תעבור שוב את קו המים – 2 מיליון.
המשמעות היא שכאשר קרן גידור יורדת בצורה חדה מהשיא שלה היא יוצרת קושי כפול עבור המנהלים: גם הצורך להשיא תשואה גבוהה מאוד כדי לחזור לגבות דמי הצלחה, וגם העובדה שהקרן צריכה 'לסחוב' בהיסטוריית התשואות של אותה שנה גרועה.
בשלב זה עומדות בפני הנהלת הקרן שתי אפשרויות:
האפשרות הראשונה והמפתה היא לסגור את הקרן ולפתוח קרן חדשה או לחילופין לפתוח קרן נוספת ולמשוך אליה משקיעים חדשים וקיימים. בקרן חדשה ההפסדים בקרן הקודמת לא מופיעים בהיסטוריית התשואות והשותפים החדשים משלמים דמי הצלחה מהרווח הראשון, שכן בקרן חדשה אין ללקוחות קו מים, אפילו אם עברו ישירות מהקרן הקודמת. זאת אפשרות נפוצה, גם בארה"ב וגם בישראל, ואינספור קרנות מוכרות כיום הן גלגול של קרנות קודמות.
כוריאציה לאותה תופעה שווה לציין שמלכתחילה הגופים המובילים הענף קרנות הגידור פותחים מספר קרנות במקביל, כך תמיד ניתן לשווק ולהציג תשואות של הקרן המוצלחת ביותר ולסגור בלי בעיה קרנות שמציגות ביצועי חסר.
האפשרות השניה והקשה יותר היא לקחת אחריות ולהמשיך לעבוד קשה כדי להחזיר את המשקיעים לרווח, כמה זמן שזה לא ייקח.
בסוף 2022 לא רק שידענו שייקח שנים עד שנראה דמי הצלחה, אלא, מתוך תחושת סולידריות, גם ויתרנו ווולונטרית על דמי הניהול אפילו כשזה היה כרוך באתגרים אישיים (הרי בנפרד מדמי הניהול גם הכסף האישי שלנו מושקע לצד השותפים) וירידה ברמת החיים. הסכמנו שחשוב לנו לצלוח את האתגר ברמה המקצועית והאישית.
היום, שנתיים לאחר מכן, אנחנו גאים לומר שאכן הצלחנו להשיג את היעד שלנו לחזור לנקודת השיא. יש להזכיר את השותפים המדהימים בקרן שצלחו את התקופה הקשה כמעט ללא יוצאי דופן.
במבט על השוק בפתח 2024, בניגוד חד ל-2021, אנו רואים לשמחתנו שוק זול, שכבר יודע לחיות עם ריבית של 4% ומעלה (אך יהנה מירידת ריבית הדרגתית במהלך השנתיים הקרובות) ועם צפי צמיחה גבוהה בסקטורים רבים בהם אנו מתעמקים. התחושה שלי כיום מזכירה את פתיחת 2023 אז כתבתי את הפוסט הזה שבמבט אחורה הוכיח את עצמו בענק. נעקוב ונראה אם התחושה הנוכחית שלנו לגבי תמחור השוק תוכיח את עצמה גם בשנתיים הקרובות.
בכל מקרה, לא משנה כמה טובות היו השנים מלבד 2022 וכמה טובות תהיינה השנים הקרובות, תמיד 2022 תהיה בלתי נשכחת. יש שיראו ב-2022 טעות, וזה כמובן נכון, אך מעבר לכך אנו רואים ב-2022 מבחן מאתגר שלימד אותנו המון, ושעברנו תוך שמירה על יושרה ומשמעת.
מאחל לכולנו שנת השקעות מוצלחת וחזרת החטופים בשלום לביתם 🇮🇱
אין באמור המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך, משקיעים העונים על הגדרת ״משקיע כשיר״ ומעוניינים להשקיע בקרן (על אף שבהחלט נעשה מדיי פעם טעויות, אך משתדלים ללמוד מהן) מוזמנים למלא שאלון.
