אני רוצה לשתף אתכם בתופעה שמאז שהתחלתי לשים אליה לב התחלתי לראות אותה כמעט בכל השקעה שאני פוגש – בעיית הביצה והתרנגולת. כדי להסביר נתחיל בדוגמה: נניח שאתם עושים היום ניתוח לחברת טסלה ומגלים שבעוד שהיא נסחרת ב-120 מיליארד, היא שווה רק 60 מיליארד. נלך צעד קדימה ונניח שאתם צודקים לחלוטין – טסלה אכן שווה בדיוק 60 מיליארד. בהתאם – אתם פותחים פוזיציית שורט ובכסף שקיבלתם מהשורט גם קונים פוטים. אתם משוכנעים 100% בניתוח שלכם והאמת הכלכלית תמיד מנצחת בסוף, לא?
ובכן, מסתבר שהפער בין שווי כלכלי לשווי אמונה הוא דק מאוד
בעודכם מפנטזים על ה-Cyber Truck שתקנו בכסף שתרוויחו מהעסקה בא אילון ומודיע על כי טסלה תקים מפעל סוללות על מאדים, ולצורך מימונו תנפיק טסלה מניות בשווי 120 מיליארד דולר. בתור שורטיסטים אתם חושבים לעצמכם שזה מצב נהדר- הרי דילול יפגע במניה לא? ובכן, כל עוד המשקיעים מאמינים שמחיר המניה מוצדק זה בכלל לא בטוח. הרי המשקיעים האמינו לפני כן בתוכניות הגרנדיוזיות של אילון מאסק, למה שזה ישתנה עכשיו?
אם נניח שמחיר המניה יישאר זהה (למרות שבהחלט ייתכן שהוא אף יעלה) נמצא את עצמנו במצב בו נכנסו 120 מיליארד דולר לחברה, מה שאומר ששווי השוק יעלה מ-120 ל-240 מיליארד, בזמן שהערך שאתם עצמכם מחשבים עבור טסלה יעלה מ-60 מיליארד שחישבתם ל-180מיליארד (שכן נכנסו 120 מיליארד במזומן). תמחור היתר של טסלה ירד מ-100% ל-33% בעקבות הנפקת המניות.
כדי לזרות מלח על הפצעים – פתאום כל השורטיסטים האחרים לא רואים טעם בשורט הזה וסוגרים את השורט באותו זמן כמוכם, מה שעוד יכול להטיס את המניה.
האמונה במחיר המניה הופכת לערך כלכלי, שמצדיק את מחיר המניה
הנפקה היא לא הדרך היחידה בה ערך מניה יכול להפוך לערך כלכלי. במחיר מניה גבוה בנקים יסכימו גם למחזר לכם חוב ולתת לכם הלוואות שהם לא היו מוכנים לתת אם מחיר המניה היה בשפל, ובריביות נמוכות יותר. מחיר מניה גבוה יכול להיות ההבדל בין פשיטת רגל לבין שגשוג – ומאוד ייתכן שטסלה הייתה קורסת ב-2018 אלמלא מחיר המניה שיקף לה ערך של עשרות מיליארדים מה שהרגיע את הנושים ומאוד יכול להיות ש-CBL הייתה פי 20 מהמחיר היום אם שוק החוב למרכזים מסחריים בארה”ב לא היה מתייבש בגלל שכולם בפאניקה שאמזון תהרוג את הקניונים. אם CBL הייתה נסחרת בישראל בה מוכנים לממן חברות כאלה בריבית של מתחת לאחוז היא בוודאי הייתה שווה מיליארדים רבים.
אבל זה לא עוצר כאן, אנחנו רואים את התופעה הזו אפילו ברמה של מדינות. זוכרים ב-2011 שכולם דיברו על זה שיוון הולכת לקרוס והאג”ח שלה ל-10 שנים שיקף תשואה של 40% לשנה? ובכן אתמול לראשונה האג”ח של יוון ל-10 שנים ירד לתשואה של מתחת לאחוז.
כיצד ניתן להסביר זאת? ברור שסביבת הריבית קשורה, אך לאן נעלמה סכנת הקריסה? ובכן -זה בדיוק מה שאנחנו מדברים עליו כאן! ברגע שהוזרם כסף ומשקיעים נרגעו מעט התשואה החלה לרדת. מדינה שמגייסת חוב ב-40% ריבית לא יכולה לשרוד, אבל ככל שהאמון גדל כך הריבית ירדה ובכך גם סיכויי ההישרדות עלו! כיום, עם ריבית של פחות מאחוז, היכולת של יוון לגייס חוב מעולה וכך גם הסיכוי שלה לשרוד, מה שמצדיק ריבית של פחות מאחוז!
אך נבואות שמגשימות את עצמן לא תמיד מעלות שווי – הן גם יודעות להוריד אותו.
במקרה הפשוט ביותר קופץ לראשי עסק יהלומים גדול שעסקתי בפירוקו, עם סניפים בניו-יורק, הונג-קונג ותל-אביב. העסק גלגל עשרות מיליוני דולרים בשנה. יום אחד אשתו של הבעלים, שגם עבדה בתפקיד זוטר בעסק, גילתה כי הוא בוגד בה והחליטה לנקום בדרך יצירתית – היא הפיצה שמועה כי העסק מצוי בקשיים כלכליים (מה שהיה רחוק מהמציאות). ברגע שהחלה השמועה להתפשט בקרב קהילת היהלומנים ספקים הפסיקו לשלוח סחורה והלקוחות (שגם הם היו יהלומנים) נעלמו. תוך שבועות בודדים העסק היה בפירוק והבעלים היה בפשיטת רגל. לכבוד יום האהבה זיכרו היטב – hell hath no fury like a woman scorned.
אז זה המקרה הפשוט ביותר אבל גם בחברות ציבוריות מוכרות ניתן למצוא רמז לאותה תופעה. ניקח למשל את שגריר: לשגריר יש עסק גרירה ששווה סביב 180 מיליון ואת קאר2גו שהיא עסק פרטי. בכמה שגריר נסחרת? 100 מיליון ש”ח. כלומר השווי המוערך של קאר2גו הוא מינוס 80 מיליון. מזה שנה וחצי שגריר מחפשת להכניס משקיע אסטרטגי לקאר2גו לפי שווי של כמה עשרות מיליוני דולרים אבל מי ישלם על חברת בת עשרות מיליוני דולרים כשהשוק מעריך אותה במינוס עשרות מיליוני דולרים? וזה אפילו כשעסקים דומים בעולם באמת מקבלים תמחור של עשרות מיליוני דולרים!
ייתכן שאם שגריר הייתה נסחרת פתאום בוקר אחד ב-250 מיליון הסיכוי להשיג משקיע בקאר2גו היה קופץ ובכך היה מצדיק שווי אפילו יותר גבוה מ-250 מיליון. כלומר השוק חושב שקאר2גו לא שווה הרבה וזה גורם לקאר2גו לא להיות שווה הרבה.
אז איך יוצאים מזה?
מכיון שאנחנו מדברים על דינמיקה של מעין גלגל שמניע את עצמו קשה מאוד לעצור אותו – צריך לתזמן היטב איפה ומתי אפשר לעשות זאת ואם התזמון יהיה מוקדם מדיי – הגלגל פשוט ידרוס אותך. זו גם הסיבה שאני לא מתעסק בשורטים – אתה צריך לתזמן למעשה את משבר האמונה של השוק במניה וכל הניתוחים לא שווים יותר מדיי אם התזמון שלך מוקדם מדיי, מה שתמיד תגלה רק בדיעבד ובדרך זה יכול לעלות לך המון כסף.
כדי לעצור את הגלגל צריך לקרות “משהו” גדול בתזמון הנכון. זה לא מספיק שגוף רציני יבוא ויביע אמון (או במקרה ההפוך – יעשה שורט), זה צריך לקרות בתזמון בו הגלגל כבר האט ומספיק משקיעים שואלים את עצמם האם התמחור הנמוך (או הגבוה) מוצדק.
יש כמה חברות שאני עוקב אחריהן שנמצאות בדיוק במצב הזה. הזכרתי את שגריר שאני לא מחזיק בה בדיוק בגלל שאני חושב שהתזמון עדיין לא נכון – יכול להיות שזה יקרה בחודשים הקרובים אבל למשל ברפק שגם היא נמצאת בתמחור מצחיק זה יכול לקרות בשבועות הקרובים. אחרי הניתוחים והערכות השווי, העניין של התזמון נותר במידה רבה עניין של תחושה.
יש חברה נוספת שאני חוקר ממש בימים אלה במצב דומה – חברה קטנה שמתומחרת בפחות מחצי מהשווי שאני רואה. לא רק זה, זו חברה שאני מאמין שככל ותגייס הון תצליח לעשות עליו תשואות גבוהות מאוד אבל היא תקועה במצב בו היא לא תרצה לגייס הון במחיר הנוכחי (ולא מעוניינים להתמנף), ומשכך לא תצליח להוכיח לשוק שהיא יודעת לעבוד עם הכסף, וכמובן שגופים מוסדיים, גם כאלה שעשו בדיקת נאותות ויודעים שהעסק שווה הרבה יותר, לא מסכימים להיכנס מעל למחיר השוק.
אני מאמין שככל שהגלגל של החברה הזו יתחיל לנוע הוא יביא את החברה לשווי אפילו של פי 10 מהמחיר היום. חברה שירדה בגלל נבואה שמגשימה את עצמה היא כמו קפיץ מתוח שרק מחכה שישחררו אותו. רק צריך את התזמון הנכון.
