גברת כהן ואשראי חוץ בנקאי במחנק אשראי

לפני שבועיים כתבתי פוסט על השפעתה של הקורונה וההטיות בשיעור התמותה שפורסם בעיתונים. מאז כתבתי כמה פוסטים אך לא דנתי במשבר הנוכחי ישירות. היום אני רוצה לחזור לדון במשבר הנוכחי אך הפעם מהאספקט הכלכלי שלו.

המשבר שגרמה גברת כהן

נתחיל מהסוף: לקורונה עצמה אין השפעה כלכלית משמעותית באופן ישיר. כל המשבר שאנו עדים לו נוצר אך ורק מהפחד מהקורונה. כיום אנו במצב היסטורי בו לראשונה רוב ההשקעות בבורסה הן השקעות פסיביות (כלומר – מחקות מדד). רבים ניסו לשער כיצד איך ייראה משבר בבורסה שעה שלראשונה מי שמקבל את ההחלטות הוא לא מנהל השקעות או אנליסט אלא גברת כהן שבלחיצת כפתור מוכרת במיליון ש”ח תעודה מחקה על מדד ת”א 125. בנוסף, גברת כהן גם מושכת את קרן הנאמנות שלה, מה שמחייב את מנהלי הקרנות למכור בכל מחיר.

כשגברת כהן נכנסת לתבהלה – היא מוציאה כספים בהיקף עצום מגופי ההשקעות. באחד הימים האחרונים נמשכו 5 מיליארד ש”ח מקרנות הנאמנות ביום אחד – והיו לא מעט ימים כאלה. עיקר הקרנות בהן מחזיק הציבור הן קרנות 80/20 (80% אג”ח, 20% מניות) מה שמביא לכך שלחץ גדול מופעל גם על השקעות סולידיות.

כשזה קורה אג”חים נמכרים במכירת חיסול, אג”ח מדורגים ובטוחים נסחרים כיום בתשואה דו ספרתית גבוהה בלי שאף אחד חושש שיש סיכון חדלות פרעון – אלא כי אין מי שיקנה בהיקפים האלה. כל אלה גורמים לירידות באג”ח וירידות מניות, והירידות עצמן מבהילות משקיעים וגורמים לירידות.

אם נסתכל על הענפים המפסידים מתחילת השנה מלבד אנרגיה ותיירות נגיע לענף הביטוח. למה ענף הביטוח נפגע? כי חלק גדול מכספי החברות מושקע בבורסה והבורסה ירדה.. כלומר – החברות ירדו כי הבורסה ירדה והבורסה ירדה כי החברות ירדו. ברגע שגופים מוסדיים נמצאים בכוננות פדיונות – הם פשוט לא קונים כלום. זוהי השכבה הראשונה במחנק האשראי והיא מביאה לכך שאגרות חוב סולידיות נסחרות בתשואה לפדיון של מעל 20%. איפה נמצא כל הכסף שאמור לקנות את אגרות החוב האלה אם הן כל-כך טובות? במזומן בחשבון הבנק של מיליון ‘גברת כהן’ שמחכה “עד יעבור זעם”.

אז גברת כהן מוכרת, אף אחד לא קונה ואג”ח בטוח נסחר ב-20% תשואה לפדיון. כעת לכל גוף עם שכל שנותן אשראי עדיף כנראה להוציא כסף על רכישה של אג”ח מאשר על הלוואת כספים לאחרים. חברות הביטוח והבנקים במגננה, מנסים להבין איפה הם נפלו, למי לוותר על תשלומים או לתת הנחות. הסכסוכים והקשיים שנולדים היום יימשכו במשך שנים בהליכי פירוק, הסדרי חוב או פשיטת רגל. הדבר האחרון שהם רוצים זה לקנות חוב, בטח לא חוב “ספקולטיבי” שנסחר בתשואת 20%.

כל אלה מובילים לבעיה של מחנק אשראי. מחנק אשראי זה כשכולם כל כך מפוחדים שהם לא רוצים להלוות כסף בשום מחיר. כל מה שמעניין אותם זה נייר טואלט משום מה (שמישהו יסביר לי למה דווקא נייר טואלט לעזאזל?! זה טעים או משהו??). זה המצב שאנו נמצאים בו כיום, והוא שמשפיע על מחירי האג”ח ועל מחירי המניות. אפילו אם תציע לגוף השקעות חברה בטוחה במכפיל רווח 4 – זה פשוט לא יעניין אותם כרגע. כרגע מנסים לשרוד. שימו לב שבשלב הזה הבעיה כבר מנותקת לחלוטין מהקורונה. הקורונה מהווה לכל היותר ‘ניצוץ’, אך באותה מידה זו הייתה יכולה להיות מתקפה בעזה או בחירות עשיריות ב-2025. התבהלה היא עצמה הגורם למחנק האשראי.

הערת אגב היא שלדעתי בנק ישראל היה יכול למנוע רבות מההשלכות במהלך אחד פשוט שאפילו היה רווחי עבורו – קניית אגרות חוב בשוק הישראלי, בדיוק מה שהחליט הפד האמריקאי לעשות לפני כמה דקות. אך כל עוד אני לא נגיד בנק ישראל – יותר חשוב לי להבין איך אפשר לנצל את המשבר.

איך נראה אשראי חוץ בנקאי במחנק אשראי

בתחילת 2020, בשיחה שלי עם אילן שותפי, אמרתי לו כי לדעתי “הדבר הכי טוב שיכול לקרות לשווי של התיק שלי בטווח של שנה שנתים הוא שיהיה מיתון עכשיו“. הרעיון בבסיס המשאלה הקטנה שלי הוא פשוט ומסתמך על היתרון היחסי שלי. הקריירה שלי כעורך-דין בתחום חדלות הפרעון החלה, בצילו של המשבר הפיננסי ב-2008. רבים מהתיקים בהם טיפלתי היו נפולת של המשבר ב-2008. פגשתי חברות חוץ בנקאיות פרטיות רבות כבר אז, ייצגתי בנקים בתיקי פירוק והבנתי מה מניע אותם.

כאשר מתרחש משבר הבנקים נכנסים למצב מגננה שנמשך אפילו מספר שנים. רוב מה שמעסיק את הבנקים זה לא צמיחה אלא התמודות עם לווים בעיתיים שמבקשים עוד דחיה ועוד דחיה. כאשר הבנקים, שמהווים 95% מהאשראי במשק הישראלי (חריג עולמי, במדינות אחרות זה סביב 50%/50%) סוגרים את הדלת לעסקים – אפילו הטובים שבהם – הם מוכנים לשלם כל מחיר. זו הסיבה שלאחר משבר חברות אשראי חוץ-בנקאי משגשגות במשך שנים. מה שלמדתי בתקופתי בעורך דין הוא שגרם לי לאהוב כל-כך את תחום האשראי חוץ בנקאי שמצליח בתקופות טובות, אבל באמת בולט לטובה בתקופות רעות.

אבל גם ידעתי דבר נוסף: מאז שנכנסה נאוי, חברת האשראי החוץ בנקאי הציבורית הראשונה, לבורסה בינואר 2011 לא חווה המשק משבר רציני או מיתון. לכן, השוק לא ידע את מה שאני ידעתי – שהענף החוץ בנקאי מסוגל לשגשג במשבר.

בשיחות רבות על הענף החוץ בנקאי עם משקיעים, קרנות ומוסדיים שוב ושוב עלתה אותה שאלה “עכשיו טוב, אבל מה יקרה אם יהיה משבר?” למי שמכיר את הענף – זה מקביל לשאלה מה יקרה לעסק שמוכר מוצר נדרש (אשראי) בתקופה בה המוצר הזה חסר (מחנק אשראי)? עניתי תמיד בנימוס, והם הקשיבו בנימוס- אבל ידעתי שהם לא באמת מאמינים לי. אי-אפשר להבין את הדינמיקה של הענף עד שלא חווים אותה.

מה שמחזיר אותי למשאלה שלי – ידעתי שמשבר יהיה טוב לחברות, וידעתי שכנראה שמשבר כזה יוביל לירידות חדות כי האמונה הרווחת בשוק הייתה שבמשבר כזה חברות אשראי חוץ בנקאי “אכלו אותה”. כלומר – ככל ויהיה משבר כזה ועד ששאר המשקיעים “ילמדו” את מה שידעתי, אני אוכל לקנות במחיר הנחה בזמן שמאחורי הקלעים החברות משגשגות.

והנה – משאלתי התגשמה – מהר ובעוצמה רבה מכפי ששיערתי. החברות החביבות עליי ירדו בסביבות 50%. לא שקטתי על השמרים ועשיתי אינספור בדיקות. אכן, עשרות שיחות ופגישות בשבועיים האחרונים עם גורמים בענף הביאו אותי למסקנה שהדברים מתקדמים כפי שציפיתי.

ההשפעה על החברות מצד חובות מסופקים מסתמנת, ככל שאני רואה, כמינורית. היחידה מבין החברות בענף שפרסמה הודעה אודות השפעת הקורונה היא נאוי. בהודעה מלפני מספר ימים כתבה נאוי שהיא מצפה לצמצום תיק האשראי. מדוע? ראשית כי יש לה ניירות ערך מסחריים שנמשכו (מה שמחייב אותה להקטין את התיק) ושנית, כדי להגדיל נזילות. כלומר, אפילו נאוי עם תיק של 2.5 מיליארד שקל רואה השפעה מינורית. שאר החברות בכלל לא ראו לנכון לדווח – מה שאומר שאינן רואות השפעה לרעה (אחרת היו צריכות לדווח אפילו על שינוי מינורי כמו בנאוי שפרסמה הודעה על קיטון של 2-3% בתיק האשראי).

דיברתי עם גורמים מרוב החברות הציבוריות בענף, בבנקים ובגופים פרטיים. התמונה שקיבלתי היא שהבנקים עוסקים כיום בעיקר בניטור אחר כל הגבוליים – עסקי תיירות, אירועים, בידור. כאלה שזה רק עניין של זמן עד שיפלו. זה מה שמעסיק את כולם החל מהפקידים שמקבלים טלפונים ודוחים תשלומי משכנתה, מנהלי סניפים שצריכים לשקול אם לתת הלוואה לסוכן נסיעות שעומד בסכנת קריסה ועד לרמת מנהלי בנקים שבוודאי מקבלים טלפונים מגופי ענק כמו אל-על או מלונות ונאלצים לשקול מה לעשות. גידול התיק ומקסום רווח הוא הדבר האחרון שרלוונטי כיום וברבעונים ואף השנים הקרובות.

במקביל – חברות האשראי החוץ-בנקאי טובעות בביקוש. הן אפילו מעלות תעריפים בחדות (מ-2% לחודש ל-3% לחודש באחת החברות) ובמקביל דורשות בטחונות רבים יותר, מנכות לטווחים קצרים יותר ובסטנדרטים מאוד גבוהים – ועדיין בקושי עומדים בביקוש. צריך לזכור שגם היום 95% מהאשראי במשק הוא בנקאי וברגע שהבנקים נזהרים אפילו טיפונת יותר מהרגיל הדליפות החוצה הן בעשרות מיליארדים.

רגע, תשאלו, מה עם גופי האשראי החוץ בנקאי? הרי גם הם צריכים אשראי לא? התשובה היא בהחלט כן – אך יש להן מגוון רחב יותר מלעסק הממוצע. לחברות שעושות אשראי לעסקים לטווח ארוך יש אג”ח, בנקים ולחלקם (כמו פנינסולה) קשר קרוב לגופים מוסדיים (מיטב דש).

לחברות שעושות אשראי לעסקים לטווח קצר – יש אג”ח, בנקים ובנוסף את החברות החוץ בנקאיות שעושות אשראי לטווח ארוך. לנאוי לבדה יש תיק של 2.5 מיליארד שהם בקושי מוצאים מה לעשות איתו, והם ישמחו לתת כמה עשרות מיליונים לחברה כמו שוהם ביזנס בריבית סבירה (3-5%).

נראה שאכן קיבלתי את מבוקשי, אך זה לא אומר שזו תקופה קלה עבורי. עם זאת אבל כל בדיקה שעשיתי ואוששה את התאוריה שלי חיזקה אותי עד שכיום אני ממש יכול להגיד שלדעתי השוק ממש, ממש לא מבין מה קורה בענף החוץ בנקאי ומה מניע אותו.

עם זאת, אני לא אוהב סתם תאוריות שלא מספקות תחזיות קונקרטיות – אז בואו נהיה קונקרטיים – מה (לדעתי) עומד לקרות עם החברות האלה? אלה התחזיות שלי לגבי איך הדברים יתקדמו מכאן, ללא תלות במה יקרה עם הקורונה:

• לאחר הדוחות השנתיים החודש נתחיל לראות גל רכישות של אג”ח ומניות בענף – הן מצד בעלי השליטה והן מצד החברות עצמן. רכישות האג”ח בדיסקאונט הנוכחי מהוות רווח מיידי להון העצמי.
• אנחנו לא נראה עליה משמעותית בהוצאות לחובות מסופקים.
• הדיסקאונט של האג”ח של שוהם, מלרן ונאוי מהפארי (שכיום מגיע ל-15%) ייסגר תוך מקסימום חודשיים מהיום.
• הרווחים ברבעון הרביעי של 2019, הראשון של 2020 ובמיוחד השני של 2020 (שאפילו עוד לא החל) ישברו שיאי רווחיות וגודל תיק – לכל הפחות בחברות אשראי חוץ בנקאי מהסוג הראשון (כמו שוהם ביזנס ואס.אר אקורד) שעובדות עם לקוחות קצה ומסוגלות להתאים את התעריפים למצב.
• עד סוף השנה מחירי המניות בענף, בפרט אלה מהסוג הראשון (שוהם ואס.אר), ישברו שיאים חדשים.

כפי שניתן לראות הדעות שלי רחוקות מאוד ממה שחושב השוק – השוק מוריד חברות בענף ב-50% בזמן שאני טוען שגם בשיא המשבר וגם לאחריו- הן ישברו שיאים במשך רבעונים רבים – במידה רבה תודות (כן כן, תודות) למשבר. אם אני צודק זה בכלל לא משנה כמה נדבקים או כמה ישראלים בבידוד. הענף החוץ בנקאי מתאים את עצמו כל הזמן למצב באופן דינמי.

היופי הוא שנגלה דיי בקרוב מי צדק – אני או השוק. מוזמנים להגיב ככל ואתם חולקים עליי ונחזור לכאן עוד כמה חודשים קצרים.

בינתיים איגרו כמה שיותר נייר טואלט (?!) ותיזהרו עם המשאלות שלכם!

הכותב מחזיק בשוהם ביזנס ובאס.אר אקורד.